（三）国务院常务会议：具化结构性减税、普惠政策延至2021年底等举措
一月四次的国务院常务会议同样也代表着政策层面的一些导向，值得关注。近期国务院常务会议的重点在于实施结构性减税政策、将普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划进一步延至2021年底、通过财政收入恢复性增长来降低政府杠杆率（说明降低政府杠杆率主要是针对地方政府且主要是通过地方存量债务整顿来实现）、大宗商品价格等等。
（四）4月30日政治局会议
该部分内容具体可参见430政治局会议释放哪些信号？ 。4月30日年内第一次以经济为主题的政治局会议召开（相当于季度工作会议、年中政治局会议预计将于7月底召开），提出了“用好稳增长压力较小的窗口期”、“不急转弯，把握好时度效”、“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”以及点名“学区房”等问题。
（五）6月10日陆家嘴论坛
该部分内容具体可参见全面剖析2021年陆家嘴论坛释放的15个政策信息 。6月10-11日的陆家嘴论坛释放了诸多信息，如“未来潜在增长率一定会放缓”、“人口老龄化对通胀有抑制作用以及绿色转型对通胀有推动作用”、“通胀上升长期能否持续下去还存在分歧”、“目前利率水平合适（高于发达经济体但低于发展中经济体）”、“现阶段最突出的任务之一是加大直接融资比重”、“防风险需重点关注五个方面”、“影响汇率的因素有很多（外部因素更值得关注”以及“大宗商品国际贸易定价权不掌握在我们手中”等。
（六）6月1日银保监会“近期监管重点工作通气会”
该部分内容具体可参见银保监会重磅发声 。6月1日召开的“近期监管重点工作通气会”焦点主要为房地产、普惠金融、个体工商户以及保险等方面，特别是地产方面，提出了“房地产融资呈现出五个持续下降的特点”、“将对新增房地产贷款占比较高的银行实施名单制管理”以及“将防止经营贷违规流入房市作为常态化监管工作来抓（纳入征信）”等观点。
（七）4月8日与5月21日的两次金融委会议
4月8日与5月21日的金融委会议主旨分别是“研究加强地方金融机构微观治理和金融监管等工作”和“研究部署下一阶段金融领域重点工作”（具体可参见5月21日的金融委重磅发声 和4月8日的金融委重磅发声 ，而这两次会议对短期内的政策变化均有主导作用。例如，
4月8日金融委会议后，各地监管部门便加强了对地方金融机构异地业务、各类投资类业务以及各类表外业务的监管（包括禁止新增、限制规模与比例等等），地方性银行的异地业务受到较大冲击。5月21日的金融委会议提出“不搞急转弯、进一步服务好实体经济、防控五大领域的金融风险（包括对比特币和输入性通胀风险的关注等）以及继续深化改革开放（深化金融机构改革和推动债市高质量发展）”，这些均在近期的政策实践中。
二、明晰八大政策聚焦点（一）强化地产政策监管与信贷投向引导
1、今年以来最受关注的政策集中在房地产领域，如2020年最后一天的房地产贷款集中度政策以、土地两集中、防止经营用途贷款违规流入房地产领域、部分城市（如成都）明确踩上三道红线的房企不得参加土地竞拍、银保监会对房地产频频表态以及要求“三道红线”试点房企每月上报商票数据（可能后续会纳入“三道红线”计算口径）等。
我们之前在如何理解频频出台的地产新政？ 和银保监会重磅发声 中相关内容已经进行了深入讨论。
2、从政策背景来看，前期地产行情过热以及加强信贷投向引导是最主要的原因，即地产新政的出发点是为了提升地产调控政策效果、避免地产领域挤占实体经济信贷资源以及建立房地产长效机制，我们判断下半年开始一些头部开发商和中小开发商的流动性危机可能才会逐步显现。
（二）互联网贷款严规范：小贷公司、地方性银行异地互联网贷款业务
1、互联网贷款是近期政策部门重点聚焦对象（特别是去年老马讲话之后）。近期以来银保监会相继发布的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》、《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》和《关于进一步规范大学生互联网消费贷款监督管理工作的通知》（深入分析可参见互联网贷款监管手册 和校园网贷再迎新规 ）对互联网贷款领域具有颠覆性影响。这些文件不仅提出了三大量化指标，还特别提出“地方性法人银行不得跨注册地辖区开展互联网贷款业务”，对地方性银行和小贷公司目前较为依赖的线上消费贷业务较大。
2、2021年3月31日，央行发布第3号公告，明确所有贷款产品应当以明显的方式向借款人展示年化利率（要比日利率、月利率更明显）。其中，贷款年化利率应以对借款人收取的所有贷款成本与其实际占用的贷款本金的比例计算，并折算为年化形式。同时央行还明确民间借贷参照执行，复利计算应当采取内部收益率方法。这在一定程度上收窄了金融机构与类金融机构通过收智商税来发展消费信贷的空间。
3、值得关注的是，2021年5月28日，银保监会发布的《2021年规章立法工作计划》明确后续将出台《网络小额贷款公司管理暂行办法》、《小额贷款公司监督管理办法》等政策文件。
（三）存款多重约束：互联网存款、异地存款、质量与存款利率报价调整
除通过信贷投向引导、规范互联网贷款等资产端举措外，政策层面亦聚焦于负债端，且对负债端约束开始由之前的广义同业负债聚焦于存款端。
1、负债质量管理办法（详情参见如何看待商业银行负债质量管理办法？ ）中的“四项”禁止性规定和“六性”要求（负债来源的稳定性、负债结构的多样性、负债与资产匹配的合理性、负债获取的主动性、负债成本的适当性以及负债项目的真实性）。其中，“不得采取违规返利吸存、通过第三方中介吸存、延迟支付吸存、以贷转存吸存、提前支取靠档计息等违规手段吸收和虚增存款”这一规定最为致命。
2、2021年1月13日的9号文明确叫停了互联网存款（详见互联网存款正式被终结，金融产品销售端格局将重塑 ），而地方性银行通过各种渠道开展异地存款亦被明确禁止（详见地方性银行异地存款将受限 ）。
3、市场利率定价自律机制明确自2021年6月21日起，存款利率也由存款基准利率调整为加基点的形式。应该说存款利率报价方式调整是贷款利率报价方式调整的延续，是利率市场化过程的有效构成部分，存贷款利率报价方式均调整为加点形式有助于金融管理部门更好评估政策调整对金融机构以及实体经济的传导效果。
实际上，之前对结构性存款、智能存款、异地存款以及对货基与类货基（现金管理类产品）的严格监管，是存款利率报价方式调整的前奏，与存款利率报价方式调整在政策内涵与导向上是一致的。
不过目前来看，此次存款利率报价方式调整将对象分为大行和其它银行两档，同时导致长期限存款利率上限有明显下降、短期限存款占比可能会上升，且一刀切地统一了其它银行（含股份行和地方性银行）的存款利率上限，这意味着从政策层面看，未来银行在存款端的定价上限将只有大行和其它银行两档，即地方性银行相较于股份行已没有优势，并可能导致两大存款搬家问题（分化背景下银行业内部的存款搬家和金融脱媒背景下的存款搬家）。
（四）地方债务风险严管控与国企改革
1、政策层面整体定调
整体政策层面来看，2020年中央经济工作会议提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，2021年3月15日的国务院常务会议则明确“政府杠杆率要有所降低”。紧接着2021年3月26日，国资委发布的《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（详情参见地方国企债务风险防控全解 ）明确指出将“化解国企债务风险作为重中之重”（基本原则是要求地方国资委参照央企债务管控的做法），并细化了企业隐性债务防控问题，明确从严控表外、永续债和对外担保以及规范资金用途和严禁过渡融资等方面加强地方国企隐性债务的管控举措。
这意味着，政策层面整体上是认可打破刚兑，即强调通过风险出清实现优胜劣汰是资本市场的正常运行机制、投资机构切实提高风险资产的定价能力。不过从实践层面来看，这个过程会比较漫长和反复，因为有了永煤的教训，已没有哪个地方政府敢让本辖区内的城投违约来冲击其融资环境。
同时也没有哪个监管部门愿意自己管辖领域内的过多主体出现违约，可能真到风险压力较大时，各债券市场分管部门可能也会救一把。2021年6月28日，国家发改委财金司召开了2021年企业债券本息兑付风险排查和存续期监管工作视频会议，便指出“企业债券在公司信用类债券中保持违约规模最小、违约率最低、处置率最高，这些成绩的取得是发改财金系统共同努力的结果……要求持续做好早识别、早预警、早发现、早应对、早处置的‘五早’风险防控机制贯彻落实，充分压实各方责任，统筹做好防风险和促发展工作”。
2、部分地区已在行动
考虑到融资平台属于地方隐性债务的主要构成部分，因此2021年3月26日江苏省发布的《关于规范地方融资平台公司投融资行为的指导意见（征求意见稿）》亦引起广泛关注（参见如何看待川湘渝陕鲁苏等地的融资平台管理办法？ ），值得关注的几点规定包括（1）切实剥离融资平台公司的政府融资职能；（2）制定年度地区债务规模总量管控和压降计划，建立市场化的债务风险化解基金或周转金，不得开展融资性贸易（和地方国企债务风险管控一致）；（3）提高银行贷款和信用债券等标准化融资产品比重，鼓励通过公募REITs等权益类、资产证券化方式融资，逐步压降信托、资管计划、融资租赁、私募基金和地方金交所发行产品等各类融资；（4）加强融资成本管控，禁止以咨询费、顾问服务费等名目，违规向第三方支付各类居间费用。与此同时，近期江苏省某地级市推出“融资成本削峰计划”拟通过自有资金偿还、置换、自然到期等方式压降利率超10%的债务，即主要压降高成本的非成本融资。
3、城投债券融资亦受到明显限制
详情参见地方政府融资平台手册（2021年版） 。2021年1月交易商协会和交易所根据地方债务率分档情况并按照募集资金用途对城投债进行分档审理。具体来看，红档企业发行用途只能是偿还存量债券、橙档企业发行用途只能为偿还存量债券和存量有息债务、黄档企业发行用途可以进一步扩展至补充流动资金、绿档企业则可按照实际用途披露上报。
同时2021年2月26日证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》（第180号令），将之前的“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司”调整为“发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务”。这一规定虽然是定性的，但预计将会成为行业共同遵守的规则。
以上政策表明未来关于平台企业发债的政策约束可能以新的名单制和区域情况为主。即取消平台名单与“单50%”限制，根据区域债务情况划分为红橙黄绿四档，在此基础上再对平台企业进行划分（依据主要为政府隐性债务余额、与政府间的应收应付款占比以及融资结构等），并对发行人的资金用途进行分档限制。如红档企业只允许借新还旧（最新政策允许归还北金所债融）、橙档企业允许借新还旧和偿还有息债务、黄档企业可以补流、绿档企业则基本不受限制等。
4、国企改革在路上
从更广泛的角度来看，地方国企债务风险防控属于国企改革的一部分，而除此之外加大对商业I类国企的战略性重组和专业化整合亦是比较明确的方向，而双百企业专项工程、区域性综合改革试验以及科改示范行动也值得关注。（这部分的详细分析参见国资委定调2021 ）。
2020年是国企改革三年行动计划的第一年，金融委则明确2021年要完成国企改革三年行动计划的70%，因此国企改革将是国资委及各地政府2021年的重要工作事项，具体包括（1）分类分层推进国有企业混合所有制改革，推动国有企业战略性重组、专业化整合、结构性调整以及资本市场上市、保值增值；（2）推进国有金融资本、党政机关和事业单位经营性国有资产集中统一监管，减少管理层级。其中，推动辖内区域国企资本市场上市是各地区的重要导向。
2021年3月25日国资委专门发文《关于做好央企控股上市公司2021年投资者沟通工作有关事项的通知》，要求央企要指导境内上市公司在2020年年度报告披露后及时召开业绩说明会，原则上上市公司董事长、总经理亲自参加，如此重视在国企体系内倒是第一次，我们预计后续地方国企也会参照执行，这意味着国企上市主体的市值管理将会是一个明确的政策导向。
（五）金融产品销售端正迎来深刻变革
除存贷款产品以及保险产品外，资管产品的销售端亦是近期政策层面的重要关注点（详情可参见理财产品与公募基金销售端全面对比 ），表明资管产品的销售端正迎来大变革。
整体来看除公募基金仍受到政策鼓励、可以继续通过互联网平台拓展客户外，诸如保险、理财、存款等金融产品均明显受到约束。其中互联网存款被叫停、短期内理财销售借助互联网企业批量拓客的政策约束不会放开、公募基金和私募基金的互联网销售则被明确鼓励。
通过进一步明确持牌运营机制，将互联网企业的相关业务纳入监管体系下，即只有经金融管理部门批准，相关机构才能从事金融产品销售业务，这预示着互联网平台企业在严监管环境下将彻底告别自由放荡期。
对开展互联网金融业务的传统金融机构提出门槛条件，进一步加剧了传统金融行业的马太效应，同时中小金融机构若无法借助互联网平台实现批量获客，则其在场景、流量等方面的劣势会进一步凸显。
（六）关注评级行业的一些变化
2020年以来信用评级行业政策密集发布，不仅表明市场及监管部门对这一行业的密切关注，也在某种程度上预示着评级行业将迎来重大变革。
这种变革主要体现在提升信用评级行业的市场化能力，具体包括逐步将高评级主体比例降至合理范围内、降低监管对外部评级的要求、提高评级行业的集中度等方面（深入分析可参见评级行业迎来巨 和信用评级行业手册（2020年版） ）。
（七）关注大资管行业的一些变化
今年是整个资管行业过渡期的最后一年，对行业动向需要给予特别关注。如《关于加强私募投资基金监管的若干规定》、理财公司的销售管理办法、现金管理类理财产品办法等等。
这部分内容可参见大资管行业通行手册（2021年版） 。
（八）政策层面频繁关注大宗商品、汇率问题以及虚拟货币等问题
1、近期大宗商品价格的大幅上涨比较受关注，考虑到对下游的冲击，政策层面亦频频释放信息。整体上看，资本的力量和资金的推动应是此轮上涨的关键，在大宗商品价格稳定之前，很多东西的走向应该是相对比较确定的（如汇率等）。
正如易主席在今年的陆家嘴论坛上所指出“目前一些大宗商品国际贸易的定价基准主要依赖于国际现货指数和场外市场报价，定价权不掌握在我们手中”。
2、针对之前市场判断人民币会趋势升值的问题，央行等部委也采取了相关措施给予抨击，如2021年5月27日全国外汇市场自律机制第七次工作会议给出的“人民币既可能升值，也可能贬值……汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响”提法显然是此地无银三百两，以及时隔14年大幅上调外汇存款准备金率2个百分点至7%等等。在相关预期引导下，人民币汇率的单边预期走向有了一定弱化。
3、5月21日金融委会议提出对虚拟货币进行清理整顿后，随后各部门开始行动。例如，6月21日央行有关部门就银行和支付机构为虚拟货币交易炒作提供服务问题，约谈了工行、农行、建行、邮储银行、兴业银行和支付宝（中国）网络技术等部分银行和支付机构。
（九）更加关注股权治理、关联交易等公司治理问题
公司治理是金融机构监管的重点，股权治理与关联交易又是公司治理的基础和重要组成部分，特别是近年来股权治理和关联交易等词汇频繁出现在各类政策文件以及官方材料中，表明监管部门对此特别重视，关于这部分有报告另行剖析。
三、关注新一轮资本市场改革上的诸多变化
（一）深交所主板与中小板已于4月6正式合并
1、自深交所主板与中小板于4月6日正式合并起，目前已有近三个月，整体上看市场相对较为平稳。两板合并坚持了“两个统一、四个不变”。其中，“两个统一”是指统一主板与中小板的业务规则和运行监管模式，“四个不变”则指板块合并后发行上市条件不变、投资者门槛不变、交易机制不变、证券代码及简称不变。
2、目前中国资本市场已正式形成并确立上交所“主板+科创板”、深交所“主板+创业板”以及北京“新三板”的新局面。实际上早在2020年10月份，媒体便报道称深交所筹划让中小企业板与主板进行合并。不过，就像当初推出中小板是为了推出创业板一样，深交所主板和中小板合并则是为了后面全面推进注册制。
（二）证监会体系2021年五大任务
2021年证监会体系主要有五大任务要完成（详情参见证监会定调2021 ）。
1、科学合理保持IPO、再融资常态化，稳定发展交易所债券市场，完善商品及金融期货期权产品体系。完善科创属性评价标准，加强对拟上市企业股东信息披露监管（如前文的分析）。
2、做好注册制试点总结评估和改进优化（注册制短期内放缓），加快推进配套制度规则完善、强化中介机构责任等工作，为稳步推进全市场注册制改革积极创造条件。同时严格退市监管，拓展重整、重组、主动退市等多元退出渠道。
3、以更大力度推进投资端改革，加大权益类基金产品供给与服务创新力度，推动个人养老金投资公募基金政策尽快落地。严密监控资金杠杆水平，动态完善应对政策，严防跨市场跨领域跨境的交叉性、输入性风险。
4、加大对欺诈发行、财务造假、市场操纵等恶性违法违规行为的打击力度，贯彻落实新证券法和刑法修正案（十一），配合修订证券期货犯罪案件刑事立案追诉标准，出台欺诈发行股票责令回购等配套制度。推动期货法立法，加快推进行政和解办法、上市公司监管条例等法规制定。
5、优化债券违约市场化处置机制，严肃查处“逃废债”等违法违规行为。加快推进“伪私募”等相关风险的分批处置，严格落实私募基金底线性要求，加快推动出台私募条例。强化场内外一致性监管。
（三）政策略有收紧的几个标志1、注册制改革节奏有点变化
这里面有两个会议讲话值得关注，即证监会主席易会满分别在中国发展高层论坛2021年会（2021年3月20日至22日）和陆家嘴论坛（2021年6月10日至11日）上的讲话。详情可参见易主席讲话的背后深意 和全面剖析2021年陆家嘴论坛释放的15个政策信息 。
这两次演讲内容释放出了一些值得关注的信号：
（1）注册制改革实际上是完善注册制全流程全链条的监管监督机制，是一项复杂系统工程，重点要把握好实行注册制与提高上市公司质量、压实中介机构责任、保持市场平稳运行、明确交易所审核职能定位、加快证监会发行监管转型、强化廉洁风险防范等6个方面的关系。具体体现在：
第一，提升上市公司质量是关键，注册制绝不意味着放松审核要求。
第二，市场没准备好，仅靠形式上的充分信息披露不够。
第三，中介机构没准备好，执业质量不高且目前还未完全适应。
因此注册制改革虽然趋势上明确、但节奏上有放缓的意思，资本市场上目前存在的诸多症结还需要进一步解决，为后续注册制改革的全面实施铺平道路。
（2）发行节奏上有所调整，主要在信息披露、中介责任等方面加强了监管，并特别强调对“硬科技”的审查。
2、加强“影子股东”监管：IPO申请前12个月的新股东锁定期为36个月
锁定期的延长和缩短是政策收紧和放松的标志之一。
（1）这一规定见于证监会发布的《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》（2021年2月5日发布），该文件明确：
第一，发行人应披露其股东主体资格符合相关规定，不存在违规持股情形；
第二，要求提交申请前12个月内入股的新股东锁定股份36个月，并要求中介机构全面披露和核查新股东相关情况；
第三，要求中介机构加强对入股交易价格明显异常的自然人股东和多层嵌套机构股东的信息穿透核查（如是否存在违反股东适格性要求、股权代持等情形；
第四，要求中介机构重点核查入股价格异常股东、临近上市前入股股东。
（2）这个规定明显是趋严的，致力于解决拟上市企业的“影子股东”问题（即一些投资者通过股权代持、多层嵌套机构股东间接持股等方式隐藏在拟上市企业名义股东背后），这些影子股东（包括证监会系统离职人员）通常会在企业临近上市前入股或低价取得股份，以便在上市后获取巨大利益，可能存在权钱交易、利益输送等问题。比如之前蚂蚁在推进上市过程中的影子股东问题便是例证。
例如，2021年5月28日，证监会发布的《监管规则适用指引——发行类第2号》进一步明确证监会系统离职人员入股拟公开发行并上市或新三板精选层挂牌企业的核查要求，对属于规范范围的离职人员突出靶向监管、压实中介机构核查责任、维护市场“三公”秩序。
3、对科创板企业的科创属性及中介机构等提出了更高的要求
受蚂蚁等事件影响，今年以来政策层面对科创板上市或拟上市企业、中介机构的要求明显趋严，如更加强调科创板上市企业的科创属性，并对保荐机构等提出了更高的要求。具体看，上交所在4月9日组织召开科创板保荐机构座谈会，证监会及交易所先后发布了《关于修改<科创属性评价指引（试行）>的决定》（2021年4月16日）、《科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2021年4月修订）》（2021年4月16日）、《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》（2021年4月30日）、《科创板上市公司自律监管规则适用指引第3号——科创属性持续披露及相关事项》（2021年6月11日）等。
其中，明确提出限制金融科技、模式创新企业在科创板发行上市。禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板发行上市。
4、对公开发行证券的公司提出更多信息披露要求
2021年6月28，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号—年度报告的内容与格式（2021年修订）》（第15号公告）和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号—半年度报告的内容与格式（2021年修订）》（第16号公告），对公开发行证券的公司提出更多信息披露要求：
（1）增加公司董监高对定期报告审核程序和发表异议声明的规范要求；
（2）要求创业板、科创板公司在年报中有针对性的披露反映其行业竞争力的信息。若创业板、科创板公司上市时未盈利，在实现盈利前要求在年报中披露尚未盈利的原因、影响及风险。若公司具有表决权差异安排，还要求在年报中披露该等安排在报告期内的实施和变化情况，以及表决权比例前10名的股东情况；
（3）要求公开发行企业债券、公司债券以及银行间债券市场非金融企业债务融资工具的公司在定期报告中以专门章节披露债券情况，并调整了债券相关情况的披露内容；
（4）结合退市规则，若公司年度扣非前后净利润存在负值，要求在年报中披露营业收入扣除情况；
（5）对于占用担保、子公司管理控制、表决权委托及财务公司关联交易等情况，在定期报告中分别作出专门的信息披露要求；
（6）鼓励公司在定期报告中披露为减少其碳排放所采取的措施及效果，以及巩固拓展脱贫攻坚成果、乡村振兴等工作情况；
（7）适当简化了定期报告正文披露内容，删除了定期报告摘要中的“经营情况讨论与分析”章节，改为对报告期内重要事项进行分析。
5、通报目前资本市场存在的一系列问题
证监会分别于2021年1月29日和2021年2月5日披露“2020年证监稽查20起典型违法安全”和“2020年案件办理情况”，同时4月16日证监会还通报了“2020年以来上市公司财务造假案件办理情况”。以上对目前资本市场存在的问题进行了全面阐述，这在一定程度上应该也影响了政策导向的变化。具体如下：
（1）财务造假案发领域增多，除传统IPO、持续信息披露、并购重组等环节外，债券发行、新三板精选层等领域亦时有发生。
（2）造假动机较为复杂，如为达到发行上市条件、为完成并购重组业绩承诺、为达到精选层粉饰业绩等。
（3）约60%的财务造假案件涉及虚假资金循环、虚构购销业务，如虚构境内销售业务、虚报出口货物销售收入、伪造银行回单等。
（4）财务造假与资金占用、违规担保等违法行为相互交织。
（5）有组织操纵市场现象突出、内幕交易案件多有发生（特别是法定内幕信息知情人涉案占比依然较高）。
（6）市场风险隐患的典型案件增多，违法违规敏感性、涉众性特征明显，如未按规定披露重大事项及定期报告、连续多年将亏损虚构为盈利、欺诈发行和虚假陈述、私募机构违规开展资金池业务等。
（7）中介机构勤勉尽责问题较为突出，在年报审计、资产收购、重大资产重组等环节均有涉案。
（8）20起典型违法案例值得关注。
6、2021年更鼓励境外放款和投资等跨境资本双向流动
（1）无论是央行和外管局，2021年的任务均特别强调跨境资本流动的宏观审慎管理，并将其和推进人民币国际化、严防外部金融风险两个目标统一起来，我们理解整体方向应“鼓励境外放款、限制外债流入”。例如，如央行年度工作会议明确“深化人民币汇率市场化改革，加强宏观审慎管理，引导预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，外管局则在年度工作会议中强调“防范跨境资本异常流动风险……引导金融机构和企业坚持风险中性原则……加强市场预期管理和宏观审慎管理，避免外汇市场无序波动”。
因此，政策层面应该是更喜欢跨境资本的双向流动，比较担心后续美联储等政策收紧时，这些流进来的钱退潮对中国资本市场产生冲击，即要防范外资大进大出、特别是针对热钱。
（2）但是也能够感觉得到政策部门的纠结和反复。例如，2021年1月5日央行和外管局将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.30上调至0.50以大幅提高境外放款额度上限，2020年12月11日和2021年1月7日央行和外管局分别将金融机构和企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1（2020年3月曾将宏观审慎调节参数由1上调至1.25）。
7、丰富私募股权退出方式
2020年7月15日的国务院常务会议指出“在区域性股权市场股权投资和创业投资份额转让试点”，2020年12月10日证监会批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，2021年4月20日北京股权交易中心发布股权投资和创业投资份额转让相关的11项业务规则。2021年6月23日，国务院常务会议提出“鼓励社会资本以市场化方式设立创业投资引导基金”。
2021年6月25日，北京市金融监管局、证监局、国资委、财政局、经济和信息化局、科委、中关村管委会等六部门联合发布《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》，正式为股权投资退出提供了一种新的渠道。
（四）可转债、公司债、券商短融、碳中和债等各类产品新规相继出台
1、2021年以来一系列产品新规亦陆续出台，具体包括可转债（详情参见可转债分析手册 ）、权益出资型票据（原并购票据）、乡村振兴票据（继承扶贫票据）、碳中和债、公司债（详情参见4月22日公司债新规要点全解 ）、券商短融（详情参见券商短融新规要点全解 ）、指数基金、公募REIts（详情参见公募REITs手册 ）等等。
其中有一部分是顺应新《证券法》的要求，另一部分则带有典型政策导向（如乡村振兴票据、碳中和债等）。
3、就权益出资型票据来说，意味着企业可以通过发行中长期债务融资工具品种用于权益投资，也可以发行短期限产品用于偿还银行并购贷款。事实上自2014年7月交易商协会推出并购票据以来，这一市场一直不瘟不火。主要是因为并购票据的用途仅限于获得控制型并购、增强控制型并购、共同控制型并购、子公司增资或注资（可将债务性资金转为股权性资金）。而兴业银行也已形成了以并购贷款为主体、并购票据和并购财务顾问业务为两翼的并购体系。
（五）10家券商获批在银行间市场可独立开展公司信用类债券主承销业务
2021年1月29日，交易商协会发布《关于承销类会员（证券公司类）参与非金融企业债务融资工具主承销业务市场评价结果的公告》，明确申万宏源证券、平安证券、兴业证券、东兴证券、长江证券和中泰证券可在银行间市场独立开展非金融企业债务融资工具主承销业务（此前已有中金公司、光大证券、中信建投、华泰证券和国信证券获批），无需与银行联席主承。
（六）证监会公布首批券商“白名单”
1、近年来证监会对公司治理、合规风控有效的券商实施白名单制度。2021年5月28日，证监会将首批29家券商纳入白名单（后续按月进行动态调整并公布名单），对纳入白名单的券商将采取更为呵护的监管态度。证监会的做法后续有可能会被银保监会和央行效仿。
2、证监会对这29家券商的监管态度将趋于缓和主要体现在以下几个方面：
（1）能减则减。对纳入白名单的证券公司，取消发行永续次级债和为境外子公司发债提供担保承诺、为境外子公司增资或提供融资的监管意见书要求。
（2）能简则简。简化部分监管意见书出具流程。首发、增发、配股、发行可转债、短期融资券、金融债券等申请，不再按既往程序征求派出机构、沪深交易所意见，确认符合法定条件后直接出具监管意见书。
（3）创新试点业务的公司须从白名单中产生，不受理未纳入白名单公司的创新试点类业务申请。
（4）未纳入白名单的证券公司不适用监管意见书减免或简化程序，继续按现有流程申请各类监管意见书。
（七）基金投顾试点范围进一步扩容
2019年10月28日，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务工作的通知》，标志着基金投顾试点正式开启，这种变革思路和按非货币基金的保有量排名是一致的（详情参见基金代销江湖的拼杀 ）。
1、首批基金投顾试点机构共18家，具体包括7家券商（申万宏源、国泰君安、银河证券、华泰证券、中金公司、中信建投、国联证券）；3家银行（工商银行、平安银行和招商银行）；5家基金公司（嘉实基金、华夏基金、中欧基金、南方基金、易方达基金）以及3家第三方销售机构（腾安基金、珠海盈米基金和蚂蚁（杭州）基金）获得资质。
2、第二批基金投顾试点机构至少已有中信证券、招商证券、国信证券、兴业证券、东方证券、安信证券等6家券商以及博时、招商、广发等10家基金。
四、2021年金融体系市场主体变化（一）证监会体系：新增1家公募基金、1家券商资管和1家基金子公司
1、2021年2月25日，证监会批准了兴合基金管理有限公司（个人系）的设立申请，注册资本为1亿元、注册地为芜湖。
2、2021年4月25日，证监会批准了中银（新加坡）资产管理（中银基金的全资子公司）的设立申请，注册资本为1000万新加坡元、注册地为新加坡。
3、2021年5月18日，证监会核准了山证（上海）资产管理的设立申请，注册资本为5亿元、注册地为上海。
（二）银保监会体系1、城商行洗牌：新增四川银行与山西银行、辽沈银行筹建中
除农商行大整合外，城商行也在发生洗牌（详情可参见起底辽沈银行 、城商行手册（2021年版） ）。
自蒙商银行（2020年4月9日与2020年4月29日分别获批开业）、四川银行（2020年9月9日与2020年11月4日分别获批筹建与开业）、山西银行（2021年3月30日与2021年4月24日分别获批筹建与开业）之后，第四家新成立的城商行，即位于沈阳的辽沈银行正式于5月21日正式获批筹建，意味着2020年以来已新成立四家城商行，而从目前来看城商行变局仍将继续上演。
2、新增4家理财公司、2家私行专营机构与4家资金专营机构
2021年以来银保监会新批筹了4家理财公司、2家私行专营机构与4家资金专营机构。这4家理财公司分别为渤银理财（渤海银行）、恒丰理财（恒丰理财）、施罗德交银理财（合资）、高盛工银理财（合资）。目前理财公司已获批筹建28家（含4家合资），具体包括全部国有6大行、11家股份行（仅剩浙商银行）、6家城商行和1家农商行。
两家私行专营机构（均位于上海）分别为兴业银行私人银行部和恒丰银行私人银行部，4家资金专营机构（均位于上海）则分别为农业银行资金运营中心、招商银行资金营运中心、广发银行资金营运中心、恒丰银行资金运营中心。
五、相关支持类政策信息（一）离岸央票：致力于推动人民币国际化，存量稳定在800亿元左右
为推动离岸人民币市场发展，带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券、完善离岸人民币收益率曲线，央行于2018年11月在香港建立了离岸人民币票据的常态发行机制（实际上最早于2015年10月便首在伦敦发行离岸央票），以相对稳定的频率发行3个月、6个月、1年等期限品种的央行票据。
2021年以来离岸央票合计操作5次（操作规模合计达到700亿元）、基本按照每季度两次的操作惯例。
（二）补充资本：永续债与CBS、转股型资本债券
加大资本补充力度、扩大对中小微企业的信贷投放是主要政策导向，金融委会议、中央经济工作会议、政府工作报告均明确要多渠道补充资本。央行亦通过常态化操作CBS来支持中小银行的永续债发行，国务院常务会议甚至提出用地方专项债用来补充中小银行资本。
1、永续债：69机构获批（含42家城商行）、规模近1.80万亿元
（1）目前合计共有69家机构的永续债发行申请获批。具体包括1家政策性银行（进出口银行）、1家非银金融机构（东方资管）、全部国有6大行、11家股份行（除浙商银行）、42家城商行、7家农商行和1家民营银行（网商银行）。
（2）69家机构的合计获批发行规模为17895亿元，进出口银行600亿元、全部国有大行8915亿元、11家股份行6100亿元、42家城商行1890亿元、7家农商行240亿元以及网商银行50亿元、东方资管100亿元。
（3）从发行成本上来看，国有行平均为4.15%、股份行平均为4.49%、城商行平均为4.77%、农商行平均为4.78%。
2、CBS：今年以来操作6次、操作规模合计达到300亿元
CBS（央行票据互换）的存在是为了提高永续债的流动性，自创设以来已经操作25次，特别是自2019年8月以来已经形成每月操作一次CBS的固定惯例。其中2021年以来已经操作6次，合计规模达到300亿元（每次均为50亿元），且期限均为3个月、票面利率均为2.35%、费率均为0.10%。
3、推出转股型资本债券
2021年1月25日央行官网发布“创新转股型资本债券 多渠道补充中小银行资本”一文，指出近日央行会同银保监会，设计完善了转股型资本债券相关制度，并已批复浙江稠州商业银行、宁波通商银行在银行间债券市场发行转股型资本债券。实际上早在2018年2月27日，央行便公告称，鼓励银行业金融机构发行具有创新吸收机制或触发事件的新型资本补充债券。这里的资本补充债券便是指银行业金融机构为满足资本监管要求而发行的、对特定触发事件下债券偿付事宜做出约定的金融债券，包括但不限于无固定期限资本债券和二级资本债券（含减记型与转股型）。
以宁波通商银行为例，2020年12月21日宁波银保监局批复同意其发行不超过15亿元人民币的转股型无固定期限资本债券（计入其他一级资本），2021年1月20日，宁波通商银行成功发行首单转股型无固定期限资本债券，共5亿元，票面利率4.80%，全场认购倍数2.1倍。
4、地方专项债补充中小银行资本的过程仍在持续
自2020年7月政策层面明确可以通过地方专项债来注资中小银行后，除山西省发行153亿元专项债以及辽宁省发行的100亿元专项债外，很多地方对此亦进行了尝试（均为10年期、利息半年付一次、本金自第6年或第8年开始每年等额偿还）。之前披露的信息是2000亿元地方债将用于东部天津、河北、浙江、山东、广东、辽宁、吉林、黑龙江、山西、江西、河南、湖北、内蒙古、广西、四川、云南、陕西、甘肃等18个省份的中小银行补充资本金，而目前仅广东、山西、浙江、广西、内蒙古、四川、辽宁、黑龙江、福建等地区发行或披露了支持中小银行发展专项债券。这意味着过程仍在持续，以部分地区为例：
（1）2021年3月2日，中国债券信息网挂出“四川省财政厅关于发行2021年四川省支持中小银行发展专项债券（一期）”的信息，计划发行114亿元用于补充21家中小银行资本，同样是自存续期第6-10年（2027-2031年）按发行规模的20%偿还本金、债券利息按半年支付。这21家中小银行包括4家城商行（即长城华西银行、自贡银行、雅安市商业银行和乐山市商业银行），具体情况如下：
（2）2020年12月29日，中国债券信息网挂出“2020年内蒙古自治区支持中小银行发展专项债券（一期）”，计划发行55亿元用于补充内蒙古银行资本，同样是自存续期内第6-10年按发行规模的20%偿还本金、债券利息按半年支付。
（3）2020年12月21日，中国债券信息网挂出“2020年广西壮族自治区支持中小银行发展专项债券（一期）”，计划发行75亿元用以补充7家中小银行资本，自存续期内第8年开始分年等额偿还本金、利息半年支付一次。这7家中小银行分别为南宁农信联社29亿元、柳州农信联社10亿元、桂林离港农合行10亿元、广西兴安农合行5亿元、玉林市区农信联社10亿元、广西百色右江农合行8亿元、柳州银行3亿元。
（4）2020年12月1日，中国债券信息网挂出“2020年广东省支持中小银行发展专项债券（一期）”，计划发行100亿元专项债券用于补充郁南农信社（40亿元）、普宁农商行（37亿元）、揭东农商行（14亿元）和罗定农商行（9亿元）等4家农商行的资本，同样是自存续期内第6-10年按发行规模的20%偿还本金、债券利息按半年支付。
（5）2020年12月18日，中国债券信息网挂出“2020年浙江省支持中小银行发展专项债券（一期）”，计划发行50亿元专项债券用于补充温州银行资本（通过温州市国有金融资本管理有限公司间接入股）。
温州银行属于新湖系，2020年总资产为2871.83亿元（同比增24.61%）、营业收入42.34亿元（同比增0.08%）、净利润为1.59亿元（同比下降77%）、不良贷款率为0.94%、拨备覆盖率为153.17%。
（6）2021年6月16日，中国债券信息网披露《2021年福建省支持中小银行发展专项债券（一期）》，福建计划发行50亿元债券并以转股协议存款的方式注入福州农商行、福安市农村信用合作联社和泉州农商行以补充其资本金。
六、继续强化对国家区域经济战略的政策支持
（一）政策层面对国家区域经济战略的政策支持仍比较期待，但相较而言更具有针对性，其中6月10日的浙江建设共同富裕示范区、5月6日的跨境理财通实施细则（详情可参见跨境理财通细则全解 ）、4月9日的金融支持海南、3月31日政治局会议审议的中部地区高质量发展、2月21日的乡村振兴以及2月2日的绿色低碳经济等比较值得关注。
（二）除前文提及的江苏某地级市对城投平台高成本融资的“削峰”计划外，浙江所发布的国企十四五规划亦值得关注，比较重要的点大致如下：
1、支持市县政府加快各类资源资本化确权，以特定资源补偿方式注入各类公益性、功能性国有企业，提升国有企业持续投融资能力。
2、加快平台重组整合，调整优化股权结构，扩大经营性现金流，提高信用评级和融资能力。
3、支持有条件的企业围绕城市建设整合房地产、交通、水务、市政、文化旅游、农业等相关产业资源，打造城市综合运营服务商。
4、支持规模较大、能力较强的地方投融资平台公司整合金融牌照，逐步向综合性金融控股集团发展。
5、鼓励有条件的市县投融资平台加快上市。
可以预期的是，国家区域经济战略在未来仍将起到引领作用，2020年备受疫情困扰的中部地区，今年将会享受到诸多政策红利。
七、后续需要关注的政策要点
（一）关注立法工作计划1、银保监会2021年规章立法计划
2、证监会2021年规章立法计划
（二）资管新规过渡期还剩半年
资管新规的过渡期到2021年底（现金管理类理财产品的过渡期到2022年底），这意味着对于整个资管行业而言，剩下的半年将非常关键。考虑到一些大行的理财规模较大以及信托资金新规正式稿尚未出台，我们认为剩下半年很多机构应仍无法整改，届时政策层面可能会有一些呵护举措。
（三）关注7月底的年中政治局会议
4月30日的政治局会议释放了相对友好的政策信号，但目前来看当时所提出的窗口期正越来越小，后续的政策走向可能还有待进一步观察。我们认为在美联储政策趋紧方向比较明确的情况下，国内的货币政策趋紧的概率反而有可能会因为经济下行压力重新回归而变小。
（四）前期政策效应可能会逐步显现
前期政策层面对地产行业、银行存款端、地方政府债务、金融产品的互联网销售等领域的约束还没有真正体现，我们预计政策层面所带来的负面冲击可能会在下半年逐渐显现，特别是地产领域和银行存款端（中小银行尤为受关注）。
（五）对绿色金融与乡村振兴的政策要求会加强
除传统加大普惠领域、科创领域与制造业的金融支持力度外，预计政策层面对绿色与乡村振兴的金融支持要求也会加强。例如，
1、绿色金融方面（详细的讨论可以参见碳中和背景下的绿色金融手册 ），现有政策层面主要包括（1）央行、发改委和证监会联合发布《绿色债券支持项目目录（2021年版）》（2021年4月21日）；（2）央行发布《银行业金融机构绿色金融评价方案》（2021年6月9日）；（3）深圳市发布《关于加强深圳市银行业绿色金融专营体系建设的指导意见（试行）》（2021年7月1日），要求绿色融资余额占该绿色金融机构全部公司业务融资余额的比重不低于25%、且绿色融资余额较年初增速原则上不低于该绿色金融机构各项贷款增速的120%。
除碳中和债外，交易商协会亦组织市场成员创新推出可持续发展挂钩债券（Sustainability-Linked Bond，简称SLB），SLB是指将债券条款与发行人可持续发展目标挂钩的债务融资工具，通过债券结构设计激励发行人制定和实现可持续发展目标，满足各类致力于实现可持续发展目标的企业融资需求。
2、乡村振兴方面（后面会详细的专题分析），主要包括（1）《关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》（2021年1月4日）；（2）央行和银保监会联合发布《金融机构服务乡村振兴考核评估办法》（2021年6月4日，2021年第7号公告）；（3）一行两会、财政部、农业农村部、乡村振兴局联合发布《关于金融支持巩固拓展脱贫攻坚成果全面推进乡村振兴的意见》（2021年6月30日，银发（2021）171号）。
（六）土地出让收入划转和专项债绩效管理政策的后续影响
1、该部分内容可参见土地出让收入划转税务部门征收，如何正确理解？ 。某种程度上来说，土地出让收入划转对城投的影响是一个漫长的过程，短期内暂不会有体现，并且主要影响到本身就有瑕疵（如流动性压力较大、前期收入征缴和返还存在漏洞等）的城投平台。
2、2021年6月28晶，财政部发布的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（财预（2021）61号）提出专项债要坚持“举债必问效、无效必问责”的原则，并提出将专项债券项目资金绩效管理结果作为专项债券额度分配的重要测算因素，并与有关管理措施和政策试点等挂钩。这意味着后续在专项债券额度分配、资金使用及后续管理上将会更为严格，强调资金和项目一一对应。
相关要求
绩效管理结果
作为专项债券额度分配的重要测算因素
评估情况
纳入专项债券项目实施方案
事前绩效评估
作为项目进入专项债券项目库的必备条件
评估结果
作为是否获利专项债券资金支持的重要参考依据
绩效目标设置
作为安排专项债券资金的前置条件
审核后的绩效目标
与专项债券资金同步批复下达
由于防风险和复苏基础不牢固等原因，政策层面在上半年保持了一定程度上的延续性，多数认为下半年政策层面可能会有所收紧。不过目前来看下半年经济下行的压力有所增大，虽然全年经济目标实现料不成问题，但在风险逐步释放的下半年及其以后一段时期，窗口期实际上在收窄，政策层面会不会真的收紧或即便收紧、能收紧多久开始成为值得关注的问题，即便美联储政策趋于收紧。
这种情况下，我们预计，在美联储加息以前，受困于内部危机约束，中国政策收紧的概率可能并不高，而货币政策保持平稳的情况下，政策的发力点应在监管端，即货币政策平稳甚至会向宽松方向调整、监管政策压力则可能会明显上升。
（八）为配合目标的实现，监管政策的引导性会有所增强
考虑到窗口期越来越窄，以及在进一步提高直接融资占比、防范化解地方债务风险、强化信贷引导、提升政策传导的有效性等背景下，可以预期的是下半年监管政策的引导性会有所增强，从这个角度来看下半年及以后的几年监管环境可能都不会乐观，特别是对中小银行而言。这种引导性将主要体现在：
1、配合正处于修订中的《商业银行法》，限制地方性银行的异地业务。
2、配合提升直接融资占比，继续限制非标融资和名不符实的金融产品（如伪私募等）。
3、为推动信贷向普惠金融、科创金融、绿色金融、乡村金融等领域流动，政策层面对金融机构的考核与评价力度会加强，并通过限制其对地产、城投等领域的信贷投放来间接实现。
4、为推动利率与汇率市场化改革，需要对货基类产品、现金管理类产品以及不规范的存贷款产品乾地约束，避免弱化市场化改革的效能。
5、对区域股权交易所与地方金交所的整顿还会持续（详情参见全面剖析区域股权交易中心和地方金交所 ）。
政策层面对区域性股权市场的要求是其不得为所在省级行政区域外的企业私募证券或股权的融资、转让提供服务。
2020年9月，证监会发布的《关于进一步做好金融资产类交易场所清理整顿和风险处置工作的通知》所提出的一系列要求值得关注：
（1）未经批准，不得备案、发行、销售金融产品或者私募基金产品。不得为网贷平台、房企、金融机构、融资租赁等公司融资或者进行业务合作。
（2）不得向个人销售或变相销售产品，已经销售的必须逐步清理。
（3）不得异地开展业务，以省（直辖市、自治区）为范围限定。
（4）严禁为股东或或者关联方提供自融或者担保。
（5）存量金交所严格执行清理整顿，同时不得新增。
（6）受疫情影响，清理整顿截止时间由原2020年底延迟至2021年6月。
虽然上半年已经过去，但目前来看清理整顿工作应该还没有完全结束，截止时间延至今年底应该是比较确定的，这意味着下半年的金交所业务也将受到严格约束，继续处于清理整顿中，且要求会清理完毕，后续恢复到以前的可能性基本为0，金交所业务需要审慎，此时将很难再根据各金交所的背景来差别对待。
来源：涛动宏观
作者：毛小柒
编辑：小昕
责编：建丰
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