《聪明的投资者》第三章 一个世纪的股票历史与A股的目前股票水平 这次直播非常荣幸邀请了我们的著名大V@银行螺丝钉 为大家讲解指数基金的特点以及指数基金定期投资的优势，并且给大家答疑解惑...

来源：雪球App，作者： 自由老木头，（https://xueqiu.com/7952175174/101671056）

这次直播非常荣幸邀请了我们的著名大V@银行螺丝钉 为大家讲解指数基金的特点以及指数基金定期投资的优势，并且给大家答疑解惑。现在讲直播的内容整理，但因为时间匆忙，没有把银行螺丝钉讲解以及答疑部分的内容整理成文字，大家可以直接去喜马拉雅听更加清楚。这次能与银行螺丝钉语音交流，对他的投资体系更加了解，既交流了投资，又交流了感情。取得了非常好的效果。

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亲爱的投资者以及投机者们，大家晚上好！快过年了！自由老木头先在这儿给大家拜个早年。祝大家在新的一年里心想事成，资产就像滚雪球，越滚越大。

最近一段时间股市的剧烈的震荡。一些人被震蒙了，一些人被震下船了，只有少部分人能够坦然面对。我们怎样才能够做到心如止水？怎么才能让自己变得内心强大？

我想我们只有搞懂价值投资的真正的含义。搞清楚你持有的公司的真正的内在价值。你持有的是一组好的公司，并且用便宜的价格获得。你追求的是长期的回报，你并不在乎短期的波动。那么，你的心情就会平静许多。但是如果你更加了解股票的历史。了解股市上无数次巨大的波动。以及其中的原因，那么你可能就会更加的有信心。

今天我们就来学习聪明的投资者第三章一个世纪的股市历史，了解完一个世纪的股市历史之后，我们再来看看a股20多年的历史。评估一下目前a股市场的整体状况。我想只有把目前的状况，放在整个历史的大局之中。你才能够知道a股目前的水平。

股票市场的偏见有时候往往是比较长时间的。有的会长达五年甚至十年甚至更长时间。所以对一些建立比较短时间的指数。估值可能从开始到现在已经下跌了很多，但是不是代表他就便宜了呢。只有把他带入更长时间的这市场中来对比观察，我们来才发现实际上虽然估值比以前更低了。但实际上他还是一个比较高估的水平。所以只有从更长的历史来总结。我们才能够得出一个比较相对可靠看法。

好了，我们来看格雷厄姆是怎么说的？

格雷厄姆说，投资持有的普通股组合，只是历史的一个小小断面，而且目前处于什么位置，价格是否有吸引力，需要了解股票的历史知识。尤其是各种价格重大波动以及股价整体水平与利润和股息的各种关系的知识。

所以呢，他说给出一个历史数据的目的主要有两点。第一点呢是说明过去一个世纪所经历的一系列的周期及反覆上升的，基本的格局。第二点是连续十年的平均数来显示市场的状况。其中包括股价也包括利润和股息。以得出这三个重要因素之间不同的关系。

我想你们已经看过在《聪明的投资者》那本书里面的这一个章节。有一页的篇幅画出了一个表格，最主要是1871年到1971年的主要市场波动。我看了这个表格之后呢，觉得非常的复杂。而且这个表格呢，也不能完全体现出股市波动的一个状况和估值水平的这种关系。因为股市的波动并不是以十年这样的整数年份来变化的。他可能是上涨两三年然后下跌，可能是持续上涨十几年然后再下跌一两年，也可能是持续多少年缓慢的上涨，因为这个表格不够直观，所以我把美国股市的100年来的走势和估值的情况放在一张图上面，并且以年份来相对应。这样就很能够直观的表现出估值水平与未来股价走势的关系。

好了，我们来看一下，这幅图上面一条红绿相间的曲线呢是标准普尔500指数1900年到2004年，这100多年的一个走势图。在这条线上，我们还标注了在某些年份发生的各种重大事件。下面一条蓝色的线呢？是标准普尔500指数100多年的西勒市盈率。

我们先来了解一下什么是希勒市盈率。希勒市盈率就是以标准普尔500指数某一时间的价格水平。除以标准普尔500指数所有公司十年的平均利润，而且是扣除通货膨胀以后的平均利润来进行比较得出的比值就是希勒市盈率。好啦，我想希勒市盈率呢，他有两个优点，一个观察的是更长期的评价利润，所有他更加稳定。另外一方面呢，它观察前十年的利润水平，所以它更加的保守。

那么我们来看一下下面这条蓝色的线。这里有两条淡红色的横线，上面一条横线呢，代表了市盈率20倍，下面这条横线呢，带表市盈率十倍。超过上面的横线说明市盈率高于二十倍，低于下面的横线说明市盈率低于二十倍。

我在这两条先之间用红色的竖线画出了市盈率超过20倍的情况，以及用黑色的竖线画出了市盈率低于10倍的情况，这样就比较清楚了。我们来看一下，1900年的时候，希勒市盈率是超过20倍的，那么在接下来的20年指数的涨幅就非常平缓，说明1900年投资股市的市盈率是比较低的。我们看下面这条线，指数估值水平从二十倍逐渐的降低到10倍以下，到了1920年代初期，估值水平降到了最低点，这时候投资股市的话，收益率随后就会很高，你看标准普尔500指数从20年代初到1929年迎来了一个大牛市。低估值买入股票的投资者会获得巨大的回报。但是即使在大牛市当中，以高估值买入股票仍然会在将来的一段时间内出现损失。我们再来看一下1929年，标准普尔指数迎来新高，而标准普尔指数的估值也达到了一个历史的新高。说明股票市场出现了巨大的泡沫。

1929年10月24日，美国爆发了资本主义历史上最大的一次经济危机。在历经10年的大牛市后，美国金融界崩溃了，股票一夜之间从顶巅跌入深渊。1929年10月的那次股市暴跌，当时不论是美国的股市投资者，还是世界上其他的股市投资人绝对不会想到的是，1929年9月3日是股票平均价格最高的一天，股市大崩溃以后，要等待整整25个春秋，股价才恢复到1929年的最高水平。这次股灾彻底打击了投资者的信心，一直到1954年，美国股市才恢复到1929年的水平。从1929年到1933年这三年中，有5000家银行倒闭，至少13万家企业倒闭，汽车工业下降了95%。1929年，通用汽车公司的生产量从1929年的550万辆下降到了1931年的250万辆。到1933年，工业总产量和国民收入暴跌了将近一半。，一直到第二次大战爆发以后的1941年，美国国民生产总值才超过危机前的1929年。

通过1929年到1954年这段时间的股市我们了解到什么呢？我们总结出，在股市巨大泡沫时期进入股市的投资者，可能需要几十年的时间才能回本，其实大部分人投资业绩是低于市场平均的，那么可能他们一生也不能回本。股市泡沫破裂加上经济的变坏，投资者想要回本将是不可能的。

我们仍然从经济危机的股市可以看出，虽然在1933年的时候经济出现了巨大的危机，但是在1933年股市绝对低估的时候以便宜价格买入的投资者仍然可能获得不菲的收益，我们看1933年标准普尔希勒市盈率达到了十倍一下，随后股市时间是是一轮牛市，随后的30年间也取得了不错的收益。虽然在1933年到1953年左右，标准普尔市盈率一直都是比较低估的，但股指的上涨却比较明显的，为什么呢？这里除了经济的恢复还有就是估值本身持续的低估也会带来较高的收益。后面我们会总结。从1957年左右到1975年，这二十年左右呢，标准普尔500指数的估值呢，一直是比较高估的，希勒市盈率在20倍左右，但是这段时间的投资者收益率比较低的。为什么呢？这个后面我们也会给出答案。我们再看1980年以后再出现了比较低的估值，随后呢，标准普尔指数又迎来了20年的牛市，这段时间的投资者获得了很高的收益率。所以从美国100年来的股票历史来看，在希勒指数低于10倍的情况下购买股票并长期持有的投资者会获得很高的收益率，而在希勒市盈率高于20倍的时候购买股票大概率会获得比较低的收益率甚至出现几十年不能回本的情况，或者是永久的损失。所以指数的低估和高估本书会对投资者的收益带来巨大的影响。

我们来思考一下，为什么会出现这样的情况呢？

我们来看看投资者获得收益主要来源于哪里？实际上，投资的收益主要来源于公司的发展，在上一个章节，格雷尔姆说过，投资者的收益主要来源于三个部分，第一部分是公司利润增长率（不计入通货膨胀）+通货膨胀的增长+股息收益率，所以长期来看美国去掉通胀后的平均利润增长也就在2%左右，通货膨胀呢在2.4%左右，股息收益率在1.9%左右，那么平均股票的年收益率在6%左右，这是市场的平均，那么如果出现低估和高估的情况呢？如果市盈率低于10倍，股息收益率会大幅增加，美国的平均分红率达到55%以上，那么分红就能达到5.5%，那么如果估值不变，总的收益率是不是达到了9.9%了？这个收益率是大幅的超越平均收益率了。如果估值水平从极度的低估转向极度高估呢？收益率再乘以估值水平的变化。

那么收益率这个公式就变成了（公司利润的年增长率+通货膨胀率+股息收益率）×年化估值变化

我们在这个公式中可以看到什么呢？

我们看到长期的股票收益率和公司业绩及估值变化有关，在一百多年的股市中我们还发现了，公司业绩最辉煌的时候也是估值最高的时候，公司业绩增长最慢的时候也是估值最低的时候。

低估值购买股票往往获得三部分的收益，一部分是估值由低估向高估的转换的收益，一部分是公司业绩由缓慢增长到快速增长带来的收益。另外是低估值分红更高的收益。指数低估值的时候，对于投资者来说是有利的。即使估值持续的低估我们也会获得超越平时的收益率，因为呢，低估值会获得更多的分红。

好了，我们来总结一下从一百年的股市我们看到了什么？

1.股市低估值往往出现在国家经济的低谷，股市高估值往往出现在国家经济繁荣时期。

2.国家经济具有周期性，那么估值也总是从低估到高估，从高估到低估。

3.低估值买入指数可以获得超额收益。主要是经济有低落向繁荣带来公司利润的快速增加，另外有低估值向高估值获得的超额收益，还有就是低估值时更多的分红比例。

4.低估值和高估值可以持续很长时间。194几年到195几年持续了十几年的指数估值低估，195几年到197几年，持续了二十年的高估值，持续低估值期间回报率要大大高估持续高估值的期间的回报率。

5.所以不能根据近十年甚至20年的指数估值来推断近期是不是高估。比如近20年估值持续20倍，你认为现在18倍就是低估了，那么你可能就错了。因为未来的预期收益率仍然不高。

6.整体估值变化的过程中，可能存在市场对某种偏见，比如美国股市曾经出现的漂亮50泡沫，和网络股泡沫，这种分化可能是巨大的和比较长时间的，参与其中的泡沫会出现难以挽回的损失。另外一种偏见是对某些股票的歧视，购买这种被歧视的股票或指数可能获得巨大的回报。

7.作为投资者需要抓住显而易见的机会，而避免显而易见的泡沫，其他时间持有。

8.实际上这是市场整体情况，如果是具体公司的话，少数优质公司持续发展，大部分的公司业绩平平，甚至是逐渐灭亡。作为投资者低价买入优质公司是最好的选择。

我们看了美股一百年的历史，我们在来看看A股二十多年的历史。由于股票的预期收益率等于（公司利润的年增长率+通货膨胀率+股息收益率）×年化估值变化，在中国持续的高成长，在A股也有更多的高成长公司，所以相对来说过相当长一段时间内A股好公司利润年增长率比美国更高，通货膨胀率更高，在一个相对较高的市盈率水平下仍然可以获得相当于美国的收益率。但需要注意的是，高估值仍然会减低未来收益率。

我们先来 看一下上证50指数的走势和估值情况。2004年前上证50指数估值在30倍左右，后逐渐下降到15倍市盈率，这两年上证50基本上没有上涨。从06初到07年底，指数大幅上涨，伴随着估值的大幅上涨，最高估值达到了48倍，而这个估值导致过了十年，投资者投资该指数仍然是巨大的亏损。而以10倍市盈率以下投资于该指数的投资者均获得不错的收益。即使以15倍市盈率投资于该指数也会获得较好的收益。目前上证50指数在11.64倍，是一个相对低估的估值，目前的估值投资上证50将获得不错的收益率。（收益率等于公司利润年增长+通货膨胀+股息率）*年化估值变化

我们来看一下创业板指数，创业板指数估值既往的几年中平均估值是53倍市盈率。最大市盈率达到了138倍，目前的市盈率达为37倍，那么如果根据创业板历史的市盈率，目前是不是低估呢？对，相对于创业板的历史估值，目前是低估的，但是呢，这种估值是在高成长预期下存在的。如果创业板大部分公司持续的高成长，我想这个估值也不是问题，但是，38倍市盈率预示着持续的高成长很多年，这种情况是不太可能发生的。

我们来看看创业板的净资产收益率，从创业板刚成立时的30%以上降到现在的不到 10%，净资产收益率代表的就是公司的赚钱能力及内生增长能力，这种净资产收益率是不能有持续高增长的。所以从短期来看创业板比原来低估了，但仍然没有价值，长期收益率会比较低。

通过这个章节的学习，我们知道低估的指数能够带来比较高的收益率，高估的指数可能会带来严重的后果。我们寻求显而易见的机会买入，平时的机会我们持有，如果出现严重的泡沫我们可以逐步换成保守投资品种。比如债券及分级A类。

其实指数的增长的内部表现为少部分优质公司的持续较高增长及一部分公司低增长以及大部分公司的不增长甚至业绩不断萎缩，所以投资最重要的是寻找优质的公司，低估值的时候买入，适度的分散，耐心持有。

我又拿我的组合来举例，大家可以看看，持有一组低估值的优秀公司，长期持有是可以大大跑赢市场，并且获得较高的绝对收益。如果没有选股的能力怎么办呢？下面请我们的特邀嘉宾@银行螺丝钉 上来聊聊。银行螺丝钉给大家指出了一条简单而且行之有效的方法，对于有持续现金流的普通工薪阶层来说是一条非常好的投资之道。他寻找出低估的指数，坚持每天发送指数基金估值，并指出低估的指数基金，按照他的方法定投长期会获得不错的收益率，下面请银行螺丝钉。大家欢迎。

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希望以后的节目能有各位大V的参与。