来源：木爷说
2019年5月24日，首家银行理财子公司建信理财获准开业，银行理财子公司作为新的参与者，正式登上了中国资管行业的大舞台。眨眼三年已过，全市场银行理财子公司已经获准开业27家。国有银行、股份制银行和部分头部城商行的子公司，大多都已获准开业。借助母行的资源倾斜和产品平移，银行理财子公司管理规模迅猛增加，从2019年底的0.8万亿增加至2021年底的17.19万亿，已占据银行理财市场的59%。
银行理财子与公募基金，虽然产品的外在形态已经差异不大，但两者从管理文化、客户预期、产品结构、投资范围，到公司治理、股东支持、销售渠道等方面，又存在着显著不同。银行理财子虽然含着金钥匙出生，但也不得不带着脚镣跳舞。如何在与公募基金的直面竞争中，探索出适合自身的差异化路线，是银行理财子当下必须面对的一道难题。
这两股力量究竟谁能在资管新时代更胜一筹，谁又能抓住大财富管理时代的红利呢？
01
管理文化——信贷文化VS投资文化
银行理财过往均是分离定价的资金池产品，将募集的资金以非标、债券等方式投放，而产品本金和收益由银行兑付。这种管理方式，本质与银行表内的信贷业务无异，是由信贷文化主导的，虽然套了资管的帽子，但实质并不是真正的资管。银行理财子公司大都脱胎于母行资管部，因此也带着很深的母行烙印。
但银行理财子发行的新产品，都必须是净值型，不得再采用分离报价方式，底层资产的盈亏，都反映在产品每日净值上。这要求银行理财子需改变过去以信贷为主的管理方式。
如果说固定收益类产品还能应付，权益资产的投资，则是摆在银行理财子面前的一道鸿沟。不同于债权投资，权益投资是投资经理负责制，投资经理在研究员的投研支持下，独立作出决策，灵活度要求高。这与信贷文化下的多层级审批决策机制不尽相同。由于过往基本未涉及权益资产直接投资，未建立起类似公募基金的权益投资制度和投资文化，也缺少人才储备，导致银行理财子对待权益投资非常谨慎。从数据上来看，截至2021年底，作为资管行业老大哥的银行理财，配置权益类资产的比例颇低，仅占比3.3%左右（其中不少还是债性的优先股），规模刚刚过1万亿。
文化和管理方式的改变，往往是最难的，需要人员配置、投研架构、审批制度、激励政策的相互配合。公募基金历经20余年的发展，投资文化、制度已经非常成熟。而与投资文化相匹配的薪酬激励机制，通过给予智力资本足够的尊重和吸引力，帮助公募基金网罗了资管行业的各类顶尖人才，成为清北复交、各省状元的聚集地，在人才方面有很深的护城河。而银行理财子受限于原有母行薪酬激励机制的掣肘，现阶段对于顶尖人才吸引力有限。
银行理财子背负先天枷锁和路径依赖，硬性制约和软性制约很多，转变恐无法一蹴而就。
02
投资者预期——刚兑信仰VS净值波动
过往，银行理财产品凭借刚性兑付、保本保收益的“优点”，迎合了大批低风险偏好投资者。但刚性兑付是违背资管行业本质规律的。因而，资管新规把“破刚兑”作为首要目标，也是寄希望银行理财子去解决的首要问题。银行理财子“洁净起步”，发行符合新规要求的净值型产品，去承接老理财的资产。资产端的整改，尚且容易，但作为资金端的银行理财子投资者们，却无法马上“洁净起步”。
大部分客户都把银行理财产品作为存款替代，有很明确的保本保收益预期。银行理财过往也通过一次次保本保收益兑付，与投资者建立了深度的信任连接。这种信任连接其实是双刃剑。虽然降低了信任成本，但如果一旦刚兑被打破，就会产生很大的反噬作用。当初投资者对刚兑爱的有多深，当保本保收益的光环被打破时，“跌落神坛”的银行理财就会承担多大的压力。
比如去年5、6月的债市回调和今年3月的股债双杀，让不少银行理财子的产品出现了净值破1的情况。加上银行理财客户受众面广，导致了大面积客诉，让银行理财子们疲于应付和安抚。
相反，没有历史包袱的公募基金则可以轻装上阵。
公募基金从出生开始就是净值型产品，投资者教育充分。无论管理人还是投资者，都不会有刚兑预期。业绩不好，投资者用脚投票即可。比如同样是去年5、6月的债市回调，今年3月的股债双杀，公募基金在亏损幅度和亏损占比上都多于银行理财子产品，但面临的客诉压力却小很多。这使得公募基金可以更专注于资管本源，通过投资业绩，帮助客户实现资产增值，最终留住客户。
伴随资产端的整改完成，如何扭转投资者对银行理财产品保本刚兑的刻板印象，是银行理财子需要持续思考和解决的长期命题。
03
产品谱系——单一VS多元
银行理财子公司产品中，固定收益类产品（含现金管理类）占了绝大部分，占比超过92%（截至2021年底，下同），混合类、权益类等非固定收益类产品占比极小。而公募基金分布则相对分散，35%为非固定收益类产品。
产品风险评级的分布上，银行理财子公司非现金管理类产品中，风险等级在中风险及以下的产品规模，合计占比超过99%。非货币公募基金中，中高风险的偏股基金规模占比则超过50%。而且产品谱系丰富，涵盖主动型、被动型、商品型、QDII、养老、另类等多种类型，可以满足投资者多元化的资产配置需求。
产品期限结构方面，公募基金中封闭式基金占比不足1%。而银行理财子公司产品中，有接近20%的封闭式产品，且大部分均为封闭1-3年产品，加权封闭期574天。
另外一个重要区别，在于业绩考核导向方面。由于信贷文化的影响和投资者对“保本保收益”的追求，银行理财子产品大多设置了确定数值区间的业绩比较基准，以追求达到业绩比较基准的绝对收益为导向。而公募基金中大部分均为相对收益产品，追求相较于指数和市场同类产品的超额收益。银行理财子的考核注重业绩比较基准是否达成。而公募基金的考核，无论是公司还是投资经理，更看重的是在同类产品中的排名。
银行理财子的这种产品结构，是为了满足客户需求、自身权益投资能力欠缺、发挥银行理财在固收产品上的传统优势等几个因素共同作用导致的。但以固定收益类为主的产品结构，制约了银行理财子自身盈利能力的提升。根据测算，截至2021年6月，公募基金平均管理费率为0.70%，而银行理财的平均管理费率仅为0.28%。单一的产品结构，导致银行理财子无法充分分享权益资产扩张带来的时代红利。
是坚守固收产品的传统优势，还是比肩公募基金拓宽产品谱系，是摆在银行理财子面前的另一道命题。
04
投资范围——低波动标的VS市价估值标的
我国金融业实行的是以分业经营、分业监管为主的监管架构，重的是机构监管，而非行为监管。所以，同样是从事资管行业的银行理财子公司和公募基金，分属于银保监会和证监会两个监管机构。虽然有《资管新规》的统一要求，但不同监管体系下，产品的投资范围并未拉平。
比如，允许银行理财子将非标资产、信托计划、资管计划、私募债、PPN等低波动标的纳入投资范围。而这些都是公募基金所不能投资的，公募基金仅能投资于场内市价估值品种。但是在税收方面，公募基金又具有免税优势（买卖股票和债券的价差收入免收增值税），这又是银行理财子所不具备的。
因为投资范围上的差异，银行理财子公司可以通过信托计划、资管计划等SPV载体，配置净值波动较小且有流动性溢价的品种，以及交易不活跃的非标资产；估值方式上，尽可能在满足监管要求的前提下，采用摊余成本法方式进行估值，使净值曲线仍然能走出与老产品类似的形态。
这使得银行理财子的固收类产品，不仅净值波动小于同类基金，而且收益率也可以高于同类基金，奠定了在固收类品种上的优势。比如银行现金管理类产品的收益率，平均比货币基金高80-100BP。但需要注意的是，这类型的投资标的和估值方式，仍沿袭了此前刚兑产品的底层运作逻辑，风险并未完全在净值上体现，净值化并不彻底。
05
公司治理——背靠股东VS独立自主
银行理财子公司大都由母行独资控股，人员配置上很多也来自于原母行资管部，考核上需服从母行的统一管理，也担负承接母行分支行资产的任务，产品销售上更需依靠母行渠道的支持。依赖什么，也必将受制于什么。在“生杀大权”掌握在母行手里的情况下，子公司难以做到真正独立。
而且，以银行理财子现有的投资能力和风险管理能力，母行恐怕也不放心让其马上独立。过往银行理财的不败神话，是通过母行兜底实现的。以为例，其理财子公司招银理财2021年底的管理规模2.78万亿元，当期净利润32.03亿元。然而，招商银行对理财业务回表资产，累计计提的损失准备达到207.50亿元，接近招银理财当年利润的7倍。如果没有母行的支持，以银行理财子现有的管理能力，即使真正独立也是颇有挑战的。
反观公募基金，其中也不乏银行系背景的公司，但在独立性上的“待遇”，却远好于银行理财子公司。银行作为公募基金的股东之一，除了履行股东义务外，很少参与公募基金的具体经营决策，而是交由职业经理人团队进行管理。激励考核上也相对独立和市场化。这些都有助于公募基金更专注于本职的投资工作。
背靠母行，给了银行理财子公司“金钥匙”，但也“附赠”了很多副产品。如何尽快完善自己的核心能力，在实现独立的前提下，最大效率发挥母行优势，仍然有很长的路要走。
06
销售渠道——母行为主与多元化
银行理财子公司有母行天然的销售渠道，而公募基金必须依靠自己一步步拓展。经过多年的耕耘，公募基金现在已经搭建了涵盖银行、券商、独立三方的代销渠道体系。特别是得益于互联网平台的发展和线上支付的普及，第三方基金销售公司异军突起，依靠费率低、便捷化和丰富的投教手段等吸引了一大批年轻长尾用户。截至2022年Q1，以公募基金销售百强机构为口径，第三方销售公司的占比已超过33%。
银行理财子则有天然的母行渠道，与“散养”的公募基金相比，更像是“富二代”，在销售渠道方面操心较少。而且，银行理财子天生与银行账户关联，跟公募基金需借助三方支付相比，有独有的账户优势和因此衍生的信任优势，可以为银行理财未来拓展其他场景（如养老）提供空间。
但由于监管制度的约束，银行理财子的代销机构目前仍仅限于银行渠道，渠道多元性上不如公募基金。2021年底，银行理财子公司通过代销方式销售产品的占比不足9.3%，剩余基本均依赖母行解决。部分银行理财子公司试图通过互联网平台以引流的方式进行销售，但这种模式在得到监管明确认可之前，很难全面铺开。
07
结语
在中国资管江湖中，银行理财子公司手握强大的母行流量资源和品牌认知，公募基金则拥有最强的投资管理能力。一个是擅守的盾，一个是擅攻的矛，两者无疑是资管版图中最重要的两股力量。
两者也有不同的定位。公募基金强于投资，没有刚兑包袱，经过二十余年的耕耘，已经建立起完备的投研体系和人才储备，解决客户中高风险的配置需求。而银行理财子强于固收，其对信用风险的把控挖掘，拥有公募基金所不具备的信息优势，但又天生带着刚兑预期的枷锁，解决客户中低风险的配置需求。
坚持差异化下的竞争与合作，借助对方进行补充与融合，可能是更现实也更有利的做法。比如权益投资上，银行理财子与其费力地突破各种束缚，打造自己的投资能力，似乎还不如通过FOF的方式，借力公募基金。再比如，如果未来监管政策有所突破，公募基金是不是也可以作为机构投资者，投资银行理财子的固定收益类产品，优化低波动资产的配置？
公募基金与银行理财子，将是长期竞争与融合，求同存异。谁能够坚守为客户财富保值增值的价值观和初心，谁能用专业的能力提供好的产品和服务，谁能通过陪伴和投顾帮助客户养成正确的投资习惯，谁才能在这场竞争中成为赢家。
参与主体的多元化，有利于通过优势互补促进行业发展。中国资管行业和财富管理行业发展前景广阔，需要银行理财子和公募基金等机构的共同努力，满足投资者的财富迁徙与积累的需求，为实现共同富裕的宏伟目标贡献价值。如果两股力量能取长补短、相互促进，形成倚天屠龙、双星闪耀的格局，无论是对于我国资本市场发展，还是对于普通投资者，都将大有裨益。
到那时，谁是资管江湖的“一哥”，也不那么重要了。
