【国联医药｜深度】古代经典名方落地上市，龙头企业抢占新市场

诗呓痛风知识 2024-12-20 1 0

转自：思医辨药

古代经典名方有望高速发展

按目录管理的经典名方是临床广泛应用、疗效确切且有明显优势的古代医籍方剂，以中药3.1类管理；与中药创新药相比，经典名方可免临床申报上市，研发周期缩短。获批首个经典名方后，各企业2023年相继申报推动行业落地；经典名方或可替代疗效不明的中成药，叠加国家鼓励开发经典名方，行业有望快速发展。

企业积极布局抢占经典名方新市场

经典名方处方公开，其发展模式与日本汉方制剂相似；汉方制剂规模2020年达到2135.68亿日元，1976-2020年CAGR约7%，前十五年（1976-1991年）CAGR达21%。根据2020年日本汉方制剂市占率，我们中性估计2035年国内古代经典名方市场规模有望达到807亿元，市场空间广阔。经国家中医药管理局组织磷选后，324首经典名方可豁免临床试验上市，中国超过43家上市公司积极布局经典名方，抢占蓝海市场。

严监管下龙头企业优势显著

政策利好经典名方发展，但《中药注册管理专门规定》对准入端提出要求：生产企业开展上市后临床研究、说明书安全项不明确的品种2026年7月1后不予再注册等。龙头企业优势明显：（1）药品研发与疗效评价体系健全，持续完善产品循证证据；（2）布局中药全产业链，成本优势明显、产品质量更有保障；（3）品牌价值高，商业化能力强，销售渠道广。我们判断行业存在较高准入条件，市场份额或将向龙头企业集中。

投资建议

考虑到经典名方临床广泛应用、可豁免临床上市等优势，我们给予行业“强于大市”评级。行业存在较高准入要求，市场将更注重产品质量与疗效，关注药品疗效评价体系突出的头部企业，如康缘药业、与；关注产业链健全、产品质量有保证的龙头企业，如、、以岭药业、天士力、与等；关注品牌与销售渠道有优势的企业，如华润三九、太极集团、同仁堂、、与康恩贝等；关注经典名方申报进度领先的企业，如康缘药业、等。

风险提示：

政策法规风险；产品质量风险；原材料供应及价格波动风险；行业竞争加剧风险；行业发展不及预期

投资聚焦

核心逻辑

（1）中国老年化程度加剧，疾病预防、治疗与康复需求进一步提升，中医药提前介入下有望延缓或阻断疾病发展，缓解医疗资源紧缺现象；

（2）政策利好中医药发展，推动中医药服务建设，包括建设中医院、培养更多中医师、二级以上公立综合医院设立中医科、基层医疗机构配备中医馆等，中医药渗透率有望持续提升；

（3）经典名方是选自古代医籍中至今临床仍广泛应用、疗效确切的中药处方；国家组织磷选经典名方目录，豁免临床研究以药品形式上市，推动中医传承创新发展；药企积极布局古代经典名方以丰富产品管线，巩固所在细分领域的龙头地位。

不同于市场的观点

市场观点：古代经典名方的准入壁垒低，多家企业可生产同一方经典名方，未来难以形成相对集中的竞争格局；经典名方作为处方药仅供中医临床使用，未来发展有限。

我们认为：（1）在政策要求药品全生命周期管理下，临床终端更注重经典名方的质量与循证证据，叠加支持中药保护品种合理的优质优价，行业有望高质量发展。（2）《中药注册管理专门规定》中提出企业应开展经典名方上市后临床研究，完善有效性与安全性证据，有望扩大到西医临床端与零售端。（3）对标日本汉方制剂市场格局与龙头企业商业模式，津村药业2020年市占率达83.4%，我们认为未来经典名方市场份额有望向头部优势企业集中。

核心假设

（1）经典名方在医院端中可替代疗效不明的中成药，且部分经典名方在说明书指导下适用于自我诊疗，应用场景辽阔；我们中性估计2035年国内古代经典名方市场规模有望达到807亿元，行业或将快速发展。

（2）经典名方未来竞争壁垒或将集中在上市后再评价与商业化运作中，我们建议关注药品研发与疗效评价体系、成本与产品质量控制、品牌与渠道上具备较强优势的企业，如康缘药业、以岭药业、天士力、华润三九、太极集团、东阿阿胶、江中药业、康恩贝、同仁堂与吉林敖东等。

1 古代经典名方：源自于中医古籍的方剂

古代经典名方是至今仍广泛应用、疗效确切、具有明显特色与优势的古代中医典籍所记载的方剂。古代经典名方中药复方制剂是指来源于古代经典名方的中药复方制剂，是中药饮片按固定处方配伍经水提、分离、浓缩、干燥、制粒等生产加工制成的制剂，作为处方药供中医临床使用。现国内部分上市中成药源自经典名方，其疗效与安全性均受到认可；米内网数据显示，2022年有6个源于经典名方的中成药零售端销售额超过5亿元。

1.1 古代经典名方免临床上市

国家中医药管理局磷选出安全性良好、疗效确切、未上市的经典名方并公布目录，随后出台对应关键信息（处方、用法用量与功能主治等），企业以此进行研制申报。按目录管理的古代经典名方中药复方制剂以中药3.1类管理，免注册类临床研究上市，现采取以专家意见为主的审批模式，由国医大师、院士、全国名中医为主的专家审评委员会进行技术审评，并出具是否同意上市的技术审评意见。

古代经典名方与中药创新药对比

相比中药创新药，按目录管理的古代经典名方中药复方制剂可豁免临床试验，研制周期缩短，参考经典名方目录公布到苓桂术甘汤获批上市仅需4年；同时其疗效确切，经过历代医家演变后的功效与禁忌明确，在临床终端接受度高，我们认为古代经典名方或将成为中药企业快速获取新品以丰富管线的重要路径。

古代经典名方与上市中成药对比

古代经典名方的制备方法、剂型（汤剂可制得颗粒剂）、给药途径、功能主治应当与古代医籍记载基本一致。以已上市的桂枝茯苓丸与桂枝茯苓胶囊为例，桂枝茯苓丸的处方、制法与剂型、给药途径与功能主治与古籍记载基本一致，而桂枝茯苓胶囊基于原方开发出新制法并新增现代病症。来源于古代经典名方的已上市中成药在原有处方工艺、用法用量与功能主治上进行重大调整，按《中药注册分类及申报资料要求》2020版规定，则需开展临床试验研究。

1.2 经典名方应用前景辽阔

经典名方在医院端广泛使用

古代经典名方在现代临床中使用广泛，以经典名方为基础方并根据患者证候变化加减药味使用。根据CNKI数据，首批古代经典名方目录中有24首临床研究文献超过500篇，同时各专家共识或临床诊疗指南中亦推荐古代经典名方使用，临床终端用药证据充足。我们认为古代经典名方在中医临床应用基础良好，转化成新药上市后有望快速增长。

历经各代医家的使用衍变，古代经典名方拓宽原有中医证侯，到现代临床中亦新增多个治疗病种。以桃红四物汤为例，其出自清·柴得华《妇科冰鉴》，有养血、活血、逐瘀之效；主治血虚血瘀证，症见妇女月经不调，血多有块，色紫质粘，腹痛腹胀等。桃红四物汤在中医临床中从血虚血瘀证扩展到气滞血瘀证、瘀血阻络证等，应用到肺炎喘嗽等17个中医优势病种中，我们认为古代经典名方获批并新增适应症后，有望打造成医院端大品种。

规范指导下经典名方适用于自我诊疗

根据中国非处方药物协会2022年品牌统计数据，非处方药中成药品牌分布24个疾病领域，而中成药品牌集中在止咳化痰平喘、清热解毒、咽喉类、消化、补气补血、补益与骨伤科等品类；同时2022年互联网中医诊疗排名前五病种依次为月经不调、不寐（失眠）、咳嗽、亚健康调理、痤疮等，其对医疗机构的检验检测依赖性低，患者可通过线上问诊满足诊疗需求。目前自我诊疗领域集中在呼吸感冒止咳品类、补益类与骨伤科品类等，未来随着互联网诊疗/线上问诊快速发展，月经不调与不寐等检测依赖性低的中医优势病种有望成为自我诊疗的增量疾病领域。

经现代医家临床实践研究，已公布的首批古代经典名方适用于自我诊疗领域，据我们对中国知网不完全统计，可用治功能性消化不良、肠易激综合征、口腔溃疡、妇女月经异常、干燥综合征、皮肤瘙痒/痤疮、更年期综合征、贫血、黄褐斑、功能性便秘与干眼症的经典名方分别有2-9首。我们认为古代经典名方开展上市后临床研究，丰富处方说明书中有效性与安全性信息，患者群体可按说明书使用经典名方，其应用场景有望从中医临床端扩大至自我诊疗端。

1.3 对标日本发展经典名方

古代经典名方源于古籍且允许多家企业研制生产，与日本汉方制剂模式相似，我们认为经典名方发展模式可借鉴津村企业汉方制剂的战略布局。日本汉方制剂市场2020年高达2136亿日元，2010-2020年CAGR为5%，其中津村株式会社在医疗用汉方制剂2020年本国市占率高达83.4%，是汉方制剂龙头企业。

投资上游业务保证供应

津村株式会社生产汉方制剂用的中药材以进口中国为主，高达80%以上。津村在40年前开始进入中国，经过多年发展已设立2家独资公司，并与中国企业设立5家合资公司，同时与144 家生药产地公司、约9000户生药种植和采集农户密切合作。公司在投资上游确保原料生药稳定供应，亦对生药从种植基地、农户选定，再到加工等各环节进行控制，保证上游中药材的质量。

使用数字化新技术提效控费

津村药业利用AI、化及RPA等新技术，提高种植、生药加工、生产、营业活动及定型业务各环节效率，进而提高生产率、省人化和省力化来实现降低成本、持续稳定供应，同时持续开展供应链管理（SCM）改革，实现从需求预测到准备原料计划的优化提升，配置最佳库存提高生产效率。

普及汉方医学提高渗透率

津村药业支持贯穿毕业前、刚毕业、毕业后的汉方医学教育，包括对大学医学系与医科大学的医学生进行课外汉方医学教育、面向实习医生的汉方学习会，针对医师的各种汉方讲座和推广活动。同时公司建立可24小时可随时学习汉方的 “津村医学网站”，为医疗工作者提供新型信息，建立汉方学习环境。

开展循证医学丰富用药证据

津村药业聚焦在老年群体、女性群体和癌症领域，重点在育药处方、Growing处方等10个汉方制剂进行深入研究，不断充实循证医学研究，完善说明书内容，收集临床循证数据、安全性信息等数据，扩大用药范围（适应症），精准用药人群，为处方推广提供依据。在通过持续循证医学研究，10个汉方制剂在129个医疗用汉方制剂处方的2020年销售占比高达47.8%。

2 中医药迎来红利发展期

老龄化社会来临，疾病防治需求提升。国家统计局数据显示，2022年底中国65岁以上老年人口达到2.1亿人次，老年人口占全国人口的比例亦提升到14.2%，标志着我国跨入中度老龄化社会，医疗保健需求逐步升级，逐渐由治疗需求向预防需求转化，中医药产业进入红利窗口期。

2.1 政策推动产业高质量发展

政策明确中医药发展定位

顶层战略持续利好，并指引中医药发展方向。2016年至今，中医药政策不断出台，坚持继承和创新并重，推进中医药现代化，助力产业升级，在审评审批端、医保支付端上给予更多的利好，并明确中医药的发展定位：在治未病中作主导作用、在重大疾病治疗起协同作用、在疾病康复中发挥核心作用。

饮食、生活习惯等多种因素促使疾病谱正在发生变化，循环系统疾病（心血管等）、呼吸系统疾病、消化系统疾病、肿瘤、沁尿生殖系统等疾病处于高发状态。《“十四五”中医药发展规划》提出持续提升中医药健康服务能力，明确中医药在预防、治疗与康复中的特色优势领域，其多对应现代高发疾病，我们认为未来更多中医优势病种临床路径与诊疗方案公布后，中医需求或将扩大，行业有望加速发展。

医院端：持续建设中医药，提升诊疗率

临床终端中医诊疗人次逐年增加，从2017年10.19亿人次增加到2021年12.02亿人次，国内中医类诊疗率从2017年15.9%提升到16.9%，中医药诊疗率逐年提升。《中国卫生健康统计年鉴2022版》数据，2021年中国中医诊疗服务的前三机构依次为：中医类医院、中医类诊所、综合医院中医临床科，其占比达80%。随着中医院与中医诊所、综合医院中医科增加，中医服务供给提升，有望扩大中医覆盖人群。

中医药建设持续，有望覆盖更多人群。国务院发布《“十四五”中医药发展规划》要求推进中医建设以增加中医服务供给，包括建设中医机构、培养中医师、二级以上公立综合医院设立中医科等。国家卫健委发布基层医疗机构中医馆建设标准，明确社区卫生服务中心与乡镇卫生院的中医诊疗率不低于30%，社区卫生服务站与村卫生室的中医诊疗率不低于20%。2021年社区卫生服务中心（站）与乡镇卫生院中医诊疗率不足10%；米内网数据显示，2021年社区卫生服务中心与乡镇卫生院中成药规模约668亿，假设中医诊疗率提升至30%，其中成药规模有望达到2004亿。

支付端：医保持续向中医药倾斜

国务院2021年发布《建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制》，其中指出门诊费用纳入职工医保统筹基金支付范围，且普通门诊统筹覆盖职工医保全体参保人员，支付比例从50%起步；国家医保局2021年12月发布《医保支持中医药传承创新发展》，将符合条件中医医药机构纳入医保定点、适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围。现全国13个省份支持中医药纳入医保统筹支付范围中，有4个省市公布优势病种名单，医保将持续向中医药倾斜。

国家鼓励中医优势病种日间诊疗化与按疗效价值付费，并纳入门诊报销范围内。多个省市开始试点，将中医优势病种分别纳入日间诊疗管理与按疗效价值付费，以山东省的青岛市、莱西市与胶州市为例，试点中医院纳入打包付费支付方式改革的19个病种已达21410例，为患者节约费用3366万元；柳州市2022年5月至8月开展疗效价值付费338例，节省医保基金支出约100万元，减少医疗资源消耗近200万元，同时开展中医优势病种付费3997例，医保付费向中医倾斜近300万元。

2.2 国家鼓励研制经典名方

自2016年起国务院发布文件鼓励经典名方研发，国家药监局与国家中医药管理局出台相关配套细则，推动经典名方落地。《古代经典名方中药复方制剂简化注册审批管理规定》中提出，符合条件经典名方制剂申请上市，免报药效学研究及临床试验资料；经国家中医药管理局组织磷选后，现有324首经典名方可豁免临床上市。截至2023年9月，康缘药业与吉林敖东分别获批苓桂术甘汤、枇杷清肺饮，同时苓桂术甘颗粒通过2023年国家医保目录形式审查，有望进入新版国家医保目录中。

产品使用终端有望扩大

古代经典名方制剂说明书的功能主以中医术语为主，其作为处方药供中医临床使用，即使用范围只在具有中医服务资质的医疗机构中，包括综合医院中医临床科、中医院、可提供中医服务的基层医疗机构等。《中药注册管理专门规定》提出古代经典名方免临床上市，但需开展上市后临床研究，不断充实完善临床有效性、安全性证据，我们认为在补充上市后临床研究并修订说明书后，经典名方使用场景有望从中医临床端扩大到西医临床端，同时部分品类或将从处方药转为非处方药。

中国中西医结合学会发布多个中西医结合诊疗指南，可指导各级医疗机构中医、西医及中西医结合专业等临床医生诊断与治疗，而部分古代经典名方被纳入该类指南，有望达到疗效最大化、不良反应最小化，或将在临床端快速推广。以黄芪桂枝五物汤为例，其被纳入《化疗所致周围神经病理性疼痛中西医结合诊疗指南》、《乳腺癌中西医结合诊疗指南》、《幼年特发性关节炎中西医结合诊疗指南》等，通过临床研究在西医常规治疗基础上，黄芪桂枝五物汤可达到减毒增效的作用。

鼓励提升产品力以获得议价能力

古代经典名方处方公开，可允许多家药企研制生产。国家药监局发布《中药品种保护条例（修订草案征求意见稿）》，其中提出首家增加功能主治且在市场独占保护期内的品种，其他同品种可以继续上市，但不得增加该功能主治；同时医疗机构优先采购并在临床中优先使用获得中药品种保护证书的中成药，并支持中药保护品种合理的优质优价。

以药业的注射用血塞通（冻干）为例，公司通过开展工艺精制、质量提升、循证医学研究等二次开发，新增100mg规格挂网改价；100mg规格挂网价为27.96元/支，医保支付价格与挂网价一致，单日疗程费用相当于400mg的3.17倍、200mg 的2.78倍；而100mg注射用血塞通（冻干）挂网价为16.28元/支，说明珍宝岛药业的注射用血塞通（冻干）经过产品力提升后，具备较高议价能力。

2.3 企业紧握“中药传承创新”接力棒

经典名方数量众多，市场前景广阔。国家中医药管理分批公布古代经典名方目录，未来经典名方目录有望再增加，对标2020年日本汉方制剂市占率，我们认为经典名方制剂市场或将持续扩容。根据国家统计局数据显示，2022年医药工业主营业务收入达到32503.8亿元，2017-2022年CAGR为1.7%；假设2023-2030年以1.6%复合增长率，我们中性估计2035年国内医药工业主营收入将达到40347亿元。假设2035年经典名方目录中324首均获批上市，对标日本汉方制剂市占率约2%，预期2035年国内古代经典名方行业规模有望达到807亿元,2023-2035年CAGR为67.5%

政策利好经典名方发展，药企积极布局中药新赛道。中国超过43家上市公司积极布局经典名方，丰富产品品类。截至2023年9月，康缘药业与吉林敖东已分别获批苓桂术甘汤、枇杷清肺饮，而康恩贝、华润三九、神威药业、康乐药业相继申报，我们认为各家企业前期布局的经典名方或将进入申报阶段，多首古代经典名方有望在2023-2025年相继获批上市。

校企联合开发古代经典名方，推动中药传承创新。苓桂术甘汤出自东汉张仲景《金匮要略》，有温阳化饮、健脾利湿之效，主治中阳不足之痰饮；康缘药业与上海中医药大学合作开发，将苓桂术甘汤创造性用于非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）脾阳虚证治疗，发现其通过肝细胞膜甲状腺激素受体途径提高脂肪酸水溶性和增加脂肪酸β氧化而治疗NAFLD的作用新机制。

项目组进一步研究，开展随机双盲安慰剂对照临床试验，首次提供苓桂术甘汤治疗NAFLD脾阳虚证可改善患者胰岛素抵抗指数（HOMA-IR）、预防2型糖尿病（T2DM）发生的循证证据，并发现苓桂术甘汤用于瘦型脂肪肝（BMI<24）患者是无效的，验证出痰饮论治 NAFLD 科学性（肥人多痰），在传承中医药中推陈出新。苓桂术甘汤亦纳入老年非酒精性脂肪性肝病慢病管理指南中，作为A1级别用药推荐。

3 严监管下强者恒强

政策利好下，亦提高生产企业准入条件，分别从药品再注册、医保目录调入、基药目录准入、处方药转OTC等途径上推动中成药进行有效性与安全性研究，同时对中药全过程提出高要求，需求建立从药材到成品制剂全链条的质量控制措施。虽然允许多家企业生产同一首经典名方，但头部企业多年来在循证证据打造、成本控制、销售渠道等方面积累丰富经验，并且具备品牌议价优势，我们认为未来经典名方市场份额将向头部梯队企业集中。

3.1 领军企业疗效评价体系突出

经典名方处方公开，将更注重产品质量与疗效。《中药注册管理专门规定》要求生产企业开展上市后临床研究，不断完善临床疗效与安全性证据；由于中药材质量与执行工艺参数不同，不同企业生产同一首经典名方制剂，其有效性与安全性均有所差异。《中药品种保护条例（修订草案征求意见稿）》支持经典名方申请中药保护品种与合理的优质优价；龙头企业前期开展重点品种循证医学临床研究，积累丰富研究经验，药品质量与疗效评价体系更为健全，产品市场竞争力有望持续提升。

新增产品适应症，有望构建市场壁垒。企业以经典名方制剂产品为核心构建专利池，集中在新工艺、新制备方法或新剂型、新用途、新检测方法上；在不改变处方、工艺与剂型等前提下，增加新用途/适应症可用于构建产品壁垒；《中药品种保护条例（修订草案征求意见稿）》，其中提到首家增加功能主治且在市场独占保护期内的品种，其他同品种可以继续上市，但不得增加该功能主治。

3.2 头部企业产业链优势明显

布局上游种植基地，保证供应与质量。近年来上游中药材涨价、终端集采降价，中游企业生产压力上行。头部企业前瞻性布局上游药材基地，在抵御部分原药材价格上涨或供给不足的同时，又保证产品供应与质量的稳定。因此，上游供应渠道把控越紧密、规模效应越显著的企业议价能力越强，可更好控制生产成本。

建设中药智能制造体系，提效控费能力强。头部企业建设智能车间，通过自动化设备解放人力，以创新技术为核心驱动的全网络分布，同时将各业务流程进行数字化转型建设，实现制药全产业链数字化管理并优化流程，实现生产效率提高、运营成本降低、能耗减少。

企业销售渠道广阔，营销网络持续深化。头部企业凭借多年核心产品的口碑积累，与各家医院建立长期稳定的合作关系，销售渠道稳固；同时持续打造知名品牌，与全国经销商和连锁终端进行广泛深入合作，促进零售端业绩增长。

3.3 龙头企业品牌知名度高

头部企业品牌影响力广，终端知名度高。中国非处方药协会公布2022年度中国非处方药产品中成药综合统计排名，在23个细分疾病领域中共有310个中成药上榜，其中品牌数量前五分别为太极集团、李时珍医药、华润三九、、北京同仁堂。以华润三九为例，公司2023上半年通过影视剧、综艺栏目进行广面品牌曝光，并围绕抖音等多平台进行整合营销，扩大品牌声量，进一步提升999 感冒灵、养胃舒等核心产品曝光度，我们认为古代经典名方获批并转成OTC产品后，龙头企业有望以过往品牌积累快速提升市占率。

发展中医诊疗业务，持续提升品牌知名度。企业凭借延伸发展中医药产业链，布局中医诊疗业务，包括线下中医馆、线上中医互联网服务平台等，在提供增量业务收入的同时，亦有利于企业组建营销体系，打造良好公司形象，提升品牌影响力。

4 重点关注公司

4.1 康缘药业：深耕智能制造的中药创新领军企业

康缘药业以中药制造厂出身，在不断加大研发投入下，建立包括科研工作站、中药研究院、国家重点实验室在内的创新药物研发体系，打造桂枝茯苓胶囊、热毒宁注射液等46款独家中药品种。公司坚持创新驱动，打造现代中药数字化提取精制工厂，以中医药发展为主体，并积极布局化学药、生物药等领域；产品聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域，获批50个中药新药，在国内中药企业中处于领先地位。

2020年医院处方量下降、医保谈判降价、医保限制基层使用中药注射剂，公司注射剂品类等处方药销售额减少，整体业绩有较大降幅。公司在调整销售重心向非注射液品类转移，同时在基药政策红利与终端需求持续上升等利好下，金振口服液等品类持续放量，公司2022年营收与归母净利润分别同比增长19.25%、35.54%。受益于政策鼓励中医药，中药行业或将保持高景气发展，公司有望持续增长。

康缘药业是国内中药创新领军企业，始终重视产品的创新研发，2018-2022年研发费用CAGR达15.3%；公司在桂枝茯苓方基础上研制出桂枝茯苓系列产品（丸剂、胶囊、片剂），以持续创新研究构建产品专利壁垒。在长期研发投入储备下，我们认为公司首家企业获批苓桂术甘汤，并持续申报经典名方（济川煎），基于公司前期桂枝茯苓系列大品种打造经验，有望成为古代经典名方的领军企业。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为53.10/64.26/77.21亿元，对应增速分别为22%/21%/20%；2023-2025年归母净利润分别为5.73/7.18/9.11亿元，对应增速分别为32%/25%/27%；EPS分别为0.98/1.23/1.56元/股,3年CAGR为28%。

风险提示：监管政策趋严、利润下滑风险、原材料供应及价格波动风险、销售不及预期风险等。

4.2 以岭药业：高商业化能力的中药创新龙头企业

以岭药业起源于石家庄开发区医药研究所，在多重组建后于2001年变更为石家庄以岭药业股份有限公司，并于2011年深交所上市。公司系统构建络病理论体系，创立“理论-临床-科研-产业-教学”五位一体的运营模式，围绕呼吸、心脑血管病、内分泌、肿瘤、神经、泌尿发病率高、市场用药量大的六大类疾病，开发出系列专利中药，现有专利中药品种13个，其中10 个为国家医保目录品种，5个列入国家基本药物目录内。

公司营业收入从2017年的41亿元增长到2022年125亿元，2017-2022年CAGR为25.16%，归母净利润亦从5亿元增长至24亿元，2017-2022年CAGR为34.28%。2019年起受基药“986政策”与“1+X”使用原则，公司独家基药产品连花清瘟系列与“通络三宝”需求提升，同时在新冠用药需求下连花清瘟快速放量，公司业绩实现稳健增长。尽管面临市场环境的变化和挑战，公司始终保持创新精神，持续开展核心产品循证研究，叠加公司商业转化能力出众，在全国10万余家医疗终端，30万余家药店终端形成规模销售，"通络三宝"和"连花清瘟"已成为各自领域代表性产品。

以岭药业是国内中药创新龙头企业，在2022大健康产业高质量发展大会被评选中药研发实力，近年来公司加大研发投入，研发费用从2017年2.57亿元提升至2022年8.95亿元，2017-2022年CAGR为26%，现在研中药创新药品种40余个，经典名方10余首。公司核心产品连花清瘟胶囊为东汉《金匮要略》麻杏石甘汤与清代《温病条辨》银翘散的加减方，在公立医疗端中成药呼吸用药市占率快速提升，我们认为公司药品研发与上市后评价体系、产品链布局与商业化能力均处于行业领先水平，有望成为经典名方领域的龙头企业。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为109.15/138.06/167.80亿元，对应增速分别为-12.91%/26.49%/21.54%；2023-2025年归母净利润分别为22.45/27.94/32.70亿元，对应增速分别为-4.93%/24.44%/17.01%；EPS分别为1.34/1.67/1.96元/股,3年CAGR为11.45%。

我们选取康缘药业、华润三九、天士力、、作为可比公司，可比公司2024年平均PE为19倍，我们给予公司2024年17倍PE，对目标价28.43元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：药品集采风险、药品降价风险、研发失败风险、原材料价格波动风险等。

4.3 天士力：产品管线丰富的中药创新头部企业

天士力前身为天使力联合制药公司，打造复方丹参滴丸以形成品牌竞争力，持续发展壮大；公司在2002年以“天士力”在上交所上市，在不断推动复方丹参滴丸FDA 临床进度、全面国际化布局、成立天士力北美药业、布局干细胞产业链中，全面布局心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经等四个疾病领域，先后研制出芪参益气滴丸、水林佳（水飞蓟宾胶囊）、普佑克（注射用重组人尿激酶原）等大品种。同时，公司持续提升工艺、质量标准、生产过程的数字化，打造中药智能制造车间，进一步降本增效，形成以现代中药智能制造科技体系。

2019年起注射用益气复脉与注射用丹参多酚酸国谈降价后进入医保、蒂清进入全国药品集采、商业资产逐步剥离，同时2021~2022年期间公司持有的I-MAB、科济药业股权的公允价值变动与部分在研项目终止并进行资产减值计提，公司营业收入与归母净利润波动较大。我们认为集采产品风险出清、国谈产品以价换量与商业业务转让剥离，叠加2023年院内常规诊疗复苏下，公司业绩有望反弹迎来稳健增长。

天士力为国内现代中药研发头部企业，在2022大健康产业高质量发展大会被评选中药研发实力排名第三。公司坚持创新驱动战略，实行“四位一体”药物创新研发模式（自研、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权），稳步推动现代中药、生物药与化药研发，现布局26款现代中药产品、12款生物药与57款化学药；政策利好中药发展下，公司亦布局古代经典名方，加快枇杷清肺饮与温经汤的上市申请研究，持续丰富产品矩阵列。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为92.43/99.68/108.25亿元，对应增速分别为7.56%/7.85%/8.59%；2023-2025年归母净利润分别为8.93/10.96/12.44亿元，对应增速分别为448.01%/22.74%/13.52%；EPS分别为0.60/0.73/0.83元/股。

我们选取众生药业、方盛制药、康缘药业、、作为可比公司，可比公司2024年平均PE为22倍，我们给予公司2024年22倍PE，对目标价16.07元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：医药行业政策风险、研发失败风险、原材料价格风险、经营管理风险等。

4.4 华润三九：聚焦健康消费领域的自我诊疗龙头

华润三九为华润医药集团旗下核心中药企业，其前身可以追溯至1985成立的南方制药厂，经过多年发展已成为集中医药产品研发、生产、销售及相关健康服务于一体的综合型医药企业。公司致力于“成为大众医药健康产业的引领者”，专注高质量医药健康产品创新研发和智能制造，满足“预防、保健、治疗、康复”全周期的健康需求。

2016~2022年，公司营收由89.82亿元增长至180.79亿元，2016-2022年CAGR为12.37%；归母净利润由11.98亿元增长至24.49亿元，2016-2022年CAGR为12.66%。公司产品线丰富，CHC 健康消费品业务覆盖感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科、膳食营养补充剂等品类，处方药业务覆盖抗肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域等，同时2023年1月昆药集团控股股东正式变更为华润三九，昆中药等品类亦归入华润三九发展体系中。

华润三九为国内自我诊疗领域龙头企业，有20个中成药产品入选2022年非处方药品牌综合排名中。公司坚持“品牌+创新”双轮驱动，持续加强创新研发，研发费用从2016年2.80亿元增长至2022年7.36亿元，2016-2022年CAGR为17%。在中药传承创新方面上，公司立项在研经典名方30余首，2023年相继开展温经汤、芍药甘草汤与苓桂术甘汤的上市申报工作，处于经典名方研制上市头部梯队企业中，我们认为公司或将以经典名方获批先发优势、规模销售网络叠加知名品牌优势，有望延续自我诊疗龙头地位，成为经典名方领域中的龙头企业。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为268.48/299.06/331.12亿元，对应增速分别为48.50%/11.39%/10.72%；2023-2025年归母净利润分别为30.64/35.78/41.63亿元，对应增速分别为25.12%/16.76%/16.35%；EPS分别为3.10/3.62/4.21元/股，3年CAGR为19.35%。

风险提示：市场及政策风险、研发创新风险、并购整合风险、原材料价格波动风险等

4.5 康恩贝：以品牌森林策略发展的OTC领军企业

康恩贝前身为兰溪县云山制药厂，位于浙江省金华兰溪市，经过30余年发展已成为集中药材种植、医药产品研发、生产、销售于一体的大型医药企业。公司建有国家创新型企业、国家级企业技术中心和博士后科研工作站、院士工作站等创新研究平台，产品覆盖呼吸系统、消化代谢、心脑血管、泌尿系统、抗感染和肌肉骨骼系统等治疗领域，拥有多个中国驰名商标。2020年公司实控人变更为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会，公司启动国资混改，优化资产结构，专注于中药大健康领域业务发展。

2017年公司因处置子公司珍诚医药的全部股权导致营收下降，而2019年受医保政策影响，丹参川芎嗪注射液营收下滑并进行资产减值计提，公司2019-2020年营收与归母净利润波动较大。2020年公司改制成为国有控股企业，按降本增效方针，聚焦核心业务，优化资产结构，2021-2022年公司营收出现回升，2022年公司在剔除珍视明业务后，主营业务净利润提升7%，公司混改效果明显。

康恩贝实行大品牌大品种工程，以品牌森林策略持续提升大品种增长空间，现已培育形成前列康、天保宁、金奥康、金笛、金康速力等知名品牌与相关系列产品，同时公司继续加大中药大健康领域研发投入，聚焦创新药与改良型新药、大品种二次开发、特色仿制药与健康产品等方面研发，2022年研发费用增长至2.63亿元，2017-2022年CAGR12%。公司亦布局古代经典名方领域，现于2023年2月完成苓桂术甘汤的上市申报工作，我们认为公司属于经典名方研制上市头部梯队企业，在借助政策利好经典名方研发上市，以自身品牌优势实现经典名方产品的快速增长。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为71.49/81.97/93.45亿元，对应增速分别为19.14%/14.66%/14.01%；2023-2025年归母净利润分别为7.09/8.04/9.09亿元，对应增速分别为97.86%/13.53%/13.04%；EPS分别为0.28/0.31/0.35元/股， 3年CAGR为36.43%。

我们选取太极集团、、天士力、云南白药、东阿阿胶作为可比公司，可比公司2024年平均PE为18倍，我们给予公司2024年18倍PE，对目标价5.63元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：利润下滑风险、原材料供应及价格波动风险、销售不及预期风险等。

4.6 太极集团：数字化转型赋能的中药OTC龙头

太极集团始建于1972年，起源于四川省涪陵中药厂，公司2019年正式启动混改，2021年完成战略重组，成为国药集团现代化中药板块成员。公司实行“一主两辅”战略，聚焦现代中药智能制造，发展麻精特色化药与区域商业业务，以消化及代谢、呼吸系统、心血管、抗肿瘤和免疫调节、神经系统、抗感染、大健康等领域为核心，对医药主品启动营销改革，公司2021年提出“十四五”战略规划，启动数字化转型，稳步提升经营质量。

公司在进行战略重组前多为增收不增利，2021年进行战略重组后，对“两非”企业（非主业、非盈利能力强的企业）、闲置或低效益资产的优化处置，持续聚焦主业， 2022年公司毛利率与净利率提升，归母净利润开始扭亏为盈。公司加快数字化演进步伐，运用到生产、营销与运营管理中，经营质量持续提升。

太极集团为国内品牌OTC龙头企业，有36个中成药产品入选2022年非处方药品牌综合排名中。公司产品管线丰富，有中西药品种批文 1242 个、全国独家生产品种 86 个；核心产品藿香正气口服液源自宋代《太平惠民和剂局方》藿香正气散，2022年销售收入实现15.67 亿元（yoy+70%），在城市药店端【藿香正气】系列中市占率稳步提升并达到69%。公司布局古代经典名方，研制开心散、金水六君煎与华盖散等，我们认为公司前期藿香正气口服液大品种打造经验，有望成为古代经典名方的头部企业。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为173.79/212.17/244.08亿元，对应增速分别为23.69%/22.08%/15.04%；2023-2025年归母净利润分别为8.26/12.37/15.37亿元，对应增速分别为136.08%/49.78%/24.33%；EPS分别为1.48/2.22/2.76元/股，3年CAGR为63.82%。

我们选取华润三九、九芝堂、天士力、东阿阿胶、作为可比公司，可比公司2024年平均PE为20倍，我们给予公司2024年20倍PE，对目标价44.41元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：政策监管风险、市场竞争加剧风险、成本波动风险、研发失败风险、销售不及预期风险等。

4.7 江中药业：践行家中常备药定位的中药消化类龙头

江中药业前身江西药科学校红旗制药厂于1969年创建，现公司主营中成药及保健品的生产、研发与销售业务。公司2019年与华润医药进行战略重组，并购桑海和济生两家企业，2021年收购海斯制药，2022年提出“做强OTC、发展大健康、布局处方药”的战略方针，走向“内生增长、外延并购”双轮驱动的发展路径。

公司在2019年进行重组并购，由于新增处方药下业务结构变化，净利润变化不明显。2020年新冠疫情影响下，公司营收与归母净利润增速放缓；公司2021年9月30日完成海斯制药的股权变更登记，合并报表下公司2022年营业收入实现38.11亿元，同比增长32.63%，归母净利润达到5.96亿元，同比增长17.9%。

江中药业是中药胃肠消化领域龙头企业，核心产品健胃消食片在2022年非处方药消化类中品牌名列首位；公司近几年加大研发费用支出，2022年达到1.48亿元，2017-2022年CAGR为21%。公司在非处方药与处方药业务均覆盖胃肠领域，而经典名方领域中布局半夏泻心汤等消化领域经方，我们认为公司借政策利好经典名方发展，扩大公司产品群，发展增量业务管线，有望持续巩固中药消化龙头地位。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为44.84/52.43/61.16亿元，对应增速分别为17.65%/16.91%/16.66%；2023-2025年归母净利润分别为6.94/8.27/9.59亿元，对应增速分别为16.49%/19.05%/15.98%；EPS分别为1.10/1.31/1.52元/股，3年CAGR为17.16%。

我们选取华润三九、东阿阿胶、天士力、太极集团、作为可比公司，可比公司2024年平均PE为17倍，我们给予公司2024年17倍PE，对目标价22.32元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业政策变化风险、利润下滑风险、原材料价格上涨及供应风险等

4.8 东阿阿胶：阿胶滋补类中药龙头企业

东阿阿胶前身为山东东阿阿胶厂，于1952年建厂，随后在1993年改组为股份制有限公司，1996年在深交所上市，2005年加入华润集团。公司主营产品为阿胶及系列中成药、保健食品的研发、生产和销售，拥有3枚中国驰名商标、2个保密品种、8个保护品种。公司拥有国家胶类中药工程技术研究中心，并参与国家胶类中药标准制定，拥有专利300余项，2023年东阿阿胶第14次入围世界品牌实验室发布的“中国500最具价值品牌”。

由于人工、企业运营和原料成本持续上升，公司自2012-2018年起多次上调阿胶出厂价，到2019年经销商开始囤货，造成公司库存积压，叠加高价格下消费者购买意愿下降，公司2019年营收与归母净利润均同比大幅下滑。2019年后公司进行库存消化、终端价格稳定，2022年公司推进价值、业务、组织与精神等四个重塑，毛利率与净利率开始恢复，净利率2023H1已恢复到25%，经重塑后公司盈力能力进一步提升。

东阿阿胶为阿胶滋补中药龙头，在阿胶零售药店市场缩减与公司库存产品消化中，依旧保持龙头地位，2022年在中国城市实体药店端市占率约45%。公司持续巩固阿胶顶流品牌，同时不断拓展复方阿胶浆新适应症，对健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等肝肾滋补男科领域品种进行二次开发。新品开发上，公司积极布局中药改良型新药、中药创新药与经典名方，聚焦在妇科、血液疾病领域中，打造出滋补行业引领品牌地位。我们认为公司研制两地汤等胶类经典名方，借助阿胶品牌优势，有望成为滋补类经典名方龙头企业。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为46.43/53.38/61.88亿元，对应增速分别为14.88%/14.96%/15.92%；2023-2025年归母净利润分别为10.04/11.74/14.01亿元，对应增速分别为28.68%/16.97%/19.30%；EPS分别为1.56/1.82/2.17元/股，3年CAGR为21.55%。

我们选取、太极集团、华润三九、佛慈制药、作为可比公司，可比公司2024年平均PE为30倍，我们给予公司2024年30倍PE，对目标价54.69元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料供应风险、传统消费市场缩减风险、价格竞争加剧风险等。

4.9 同仁堂：享誉海内外的稀缺品牌老字号

北京同仁堂股份有限公司是同仁堂集团中首家A股上市公司，主营中成药的生产与销售；截至2023H1，公司分别控股参股同仁堂科技公司（持股46.85%）、同仁堂国药（持股33.62%）、同仁堂商业（持股51.98%），其中同仁堂科技公司、同仁堂国药均为港股上市公司。公司制定“十四五”战略规划，实施“高质量发展战略、精品战略、大品种战略”三大发展战略，持续聚焦中医药产业发展。

公司2020年启动营销改革，组建品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部、大品种专项与发展品种专项小组，形成“4+2”模式；2020~2022年，公司营收由128.26亿元增长至153.72亿元，2020-2022年CAGR为9.48%；归母净利润由10.31亿元增长至14.26亿元，2016-2022年CAGR为17.57%。公司经典中药产品丰富，常年生产中成药超过400个品规，覆盖心脑血管、补益类、妇科、清热等领域，受益于政策利好中医药发展，叠加老年化背景下预防保健需求提升，公司业绩或将稳健增长。

北京同仁堂有着340多年历史的中华老字号企业，知名产品安宫牛黄丸远销海内外，其出自清代《温病条辨》安宫牛黄丸；米内网数据显示，实体药店端中安宫牛黄丸2022年达到40.32亿规模，2016-2022年CAGR达27%，公司2022年在城市药店端【安宫牛黄丸】中市占率约59%，依旧为安宫牛丸品类龙头企业。公司持续深耕中药新品开发，筛选先期开发10个经典名方，研制苓桂术甘汤、芍药甘草汤等，我们认为公司百年老字号品牌知名度高且经典中药大品种打造经验丰富，中药产业链布局处于行业领先地位，有望成为古代经典名方领域的领军企业。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为182.32/208.32/235.65亿元，对应增速分别为18.60%/14.26%/13.12%；2023-2025年归母净利润分别为17.59/20.78/24.29亿元，对应增速分别为23.36%/18.12%/16.93%；EPS分别为1.28/1.51/1.77元/股，3年CAGR为19.44%。

我们选取片仔癀、九芝堂、、、广誉远作为可比公司，可比公司2024年平均PE为37倍，我们给予公司2024年37倍PE，对目标价56.05元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：行业政策风险、原材料涨价风险、市场竞争加剧风险等

4.10 吉林敖东：医药+金融+大健康多轮驱动发展

吉林敖东药业集团股份有限公司前身是于1981年建立的敖东制药厂，1998年更名为吉林敖东药业集团股份有限公司，1996年在深交所挂牌上市。2001年，吉林敖东建立母子公司体制，发展为以“医药+金融+大健康”多轮驱动模式的控股型集团上市公司。公司主要从事中药、化学药研发、制造和销售，主要产品为安神补脑液、小儿柴桂退热口服液、肾复康片、伸筋片、脑心舒口服液等，2022年公司与辛选集团建立合作关系，着力于新型电商模式的探索。

公司2019年由于化药受医保政策影响业绩下滑，2020年将重点业务转移至中成药与大健康业务，并逐步加大投入，2022年实现营业收入28.68亿元，同比增长24.5%。经业务结构调整后，公司中成药业务占比从2019年42%提升至2022年59%，2016-2022年中药营收CAGR达到8.7%，公司自2019年开始进行营销改革，执行大品种群与多品种群的营销战略，以多元化的营销模式，助推公司业绩稳健增长。

公司持续聚焦中医药发展，主要覆盖安神补脑、心脑血管、儿科、妇科、代谢及消化系统、血液循环系统、清热解毒、感冒发烧等治疗领域，现形成安神补脑液、小儿柴桂退热口服液、血府逐瘀口服液等核心大品种，同时销售队伍持续扩大，或将为业绩增长进一步赋能。在中药新品开发上，公司立项在研14首经典名方，其中枇杷清肺饮已于2023年7月31日获批上市，成为行业第二获批的经典名方企业，我们认为公司经典名方研制进度领先行业平均水平，有望凭借获批先发优势抢占市场份额，贡献增量业绩。

盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023-2025年收入分别为34.16/39.99/46.66亿元，对应增速分别为19.11%/17.05%/16.69%；2023-2025年归母净利润分别为19.01/21.93/24.29亿元，对应增速分别为6.75%/15.38%/10.76%；EPS分别为1.63/1.89/2.09元/股，3年CAGR为10.91%。