摘要
理财产品和投资资产现状
一、理财按照投资资产是如何分类的？1）按照银行理财登记托管中心划分标准，理财产品分为固收、混合、权益类和商品及金融衍生品类，其中固收类占绝大多数且占比上升。2）但是固收类产品中也可细分为可投资权益资产的固收+产品、纯固收产品和现金管理类产品。随着过去几年固收+资产的关注提高，可以投资部分权益类资产的产品规模和数量呈现增长。
二、理财投资端有哪些特征？1）受到监管规定，现金管理类产品投资资产流动性更佳且风险较低。除现金管理类的其他固收类产品，投资资产更为多元，且债券占比较高、同业存单占比较低。2）整体来看，债券资产中信用债仍是主要投资资产，理财持有信用债评级中枢继续上行；3）非保本理财投资资管产品占比上升，公募基金比例较小。且以债券型基金为主。
三、理财背后投资者绝大多数为个人投资者，占九成左右，而债基则是以机构投资人为主。
理财流动性和估值管理要求有哪些？
一、理财公司理财产品流动性风险管理办法：1）在投资资产方面，对不同产品类型提出了不同流动性要求；2）在赎回管理方面，设置必要机制应对巨额赎回、设置赎回费或者暂停赎回；3）在定价估值方面，可采用摆动定价机制。二、现金管理类产品对标货基管理，年底为过渡期到期日：1）对投资范围和限制的制定与公募货基一致；2）明确规定投资集中度，与公募货基基本一致；3）流动性、杠杆、久期等要求也与公募货基一致，同时强化投资者分散程度；4）可采用摊余成本法，但应采用影子定价的风险控制手段，同时设定规模上限。三、财政部发布资管产品估值管理办法；四、银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》中对理财产品信息披露有详细要求。
3和11月两次赎回引发市场波动有哪些异同？
一、两次赎回皆是因资产价格下跌导致净值回撤/破净引发的负债端赎回，但是触发下跌的资产类别不同，也就表现为不同类型的理财产品破净占比的不同。二、两次赎回均引发了债券市场调整，但调整幅度有所差异；三、两次冲击时间均较短，市场企稳均得益于相关支持政策，中长期来看债券市场走势还是取决于基本面、货币政策以及市场供需变化。
总结与展望
总结来说，无论是今年3月还是11月份的理财赎回都是因为相关资产价格下跌使得净值回撤，甚至是破净导致的。同时不同资产类别对理财赎回影响不同，主要体现为影响范围的不同，因为债券是理财持仓的第一大类资产，所以债券价格的波动对理财产品影响会更大，赎回压力也会更大。但是负债端赎回压力也会因为资产价格的稳定而趋于缓和，通常持续时间相对较短。在此过程中不同机构和不同券种的需求变化也不同。相对交易性品种来讲，票息类资产更会受到理财资金的青睐。往后看，正如我们此前一直强调的：理财在完成净值化转型之后，净值波动过大可能会引发阶段性赎回压力是不可避免的。在这个过程中，我们认为出于对净值波动的担忧，理财的行为模式可能与利率周期更同步，此前的配置稳定剂作用减弱。
不过，我们认为银行理财在产品设计和投资方面仍有空间来减小短期集中赎回压力。比如拉长负债端久期，发行更多的封闭式产品，在资产端增加流动性相对较好的资产（同业存单、利率债等）配置，减小资产价格波动可能带来的短期赎回。更长期来看，我们认为加强投资者教育、产品差异化竞争而非一味追求高收益率才是可持续发展之道，另外也可多参考投资部门对未来市场的判断来设计产品。
风险
数据统计不全风险，数据提取和计算失误。
正文
理财产品和投资资产现状
一、理财按照投资资产是如何分类的？
按照银行理财登记托管中心划分标准，理财产品分为固收、混合、权益类和商品及金融衍生品类，其中固收类占绝大多数且占比上升。发产品类型上，截至2021年末固定收益类、混合类和权益类的存续余额中占比分别为92.34%、7.38%和0.28%，截至2022年6月末上述三类产品占比分别为93.83%、5.9%和0.27%。其中，固定收益类产品占比较上年末提升1.5个百分点，而混合类和权益类占比则分别下降1.48个百分点和0.01个百分点。
但是固收类产品中也可细分为可投资权益资产的固收+产品、纯固收产品和现金管理类产品。随着过去几年固收+资产的关注提高，可以投资部分权益类资产的产品规模和数量呈现增长。在《商业银行理财业务监督管理办法》中规定固定收益类理财产品是指投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%。
现金管理类产品：根据行业理财登记托管中心数据，2019-2021年整体规模出现较快增长，且占全部非保本理财规模的占比也呈现上升态势。截至2021年末，现金管理类产品和占比分别为9.29万亿元和32%。
固收+：随着过去几年固收+关注度提升，固收产品中投资其他固收+资产的产品规模出现增长。根据普益标准的划分标准统计（固收+产品标准：1、产品名称中含有“增强”、“强债”字样的固定收益类产品；2.固收投向比例下限不低于80%，权益等其他类型资产投向比例在0至20%的产品；3.资金投向中含有“权益”、“股权”、“股票”、“衍生品”等字样），在固收产品[1]大的分类下，固收+产品支数和规模占比分别达到80%和53%，纯固收占比仅为16%和7%左右。
图表1：理财产品分类规模
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表2：现金管理类产品规模
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表3：固收产品细分存量支数分布
资料来源：普益标准，中金公司研究部；数据截至2022年11月20日
图表4：固收产品细分存量规模分布
资料来源：普益标准，中金公司研究部；数据截至2022年11月20日
二、理财投资端有哪些特征？
1）现金管理类产品vs非现金管理固收产品
受到监管规定，现金管理类产品投资资产流动性更佳且风险较低。根据银行业理财登记托管中心披露，截至2022年6月末，现金管理类投资主要资产类别包括债券、现金及银行存款、同业存单、拆放同业及债券买入返售占比分别为40.38%、18.12%、39.2%和1.74%，相比2021年末，现金及银行存款、同业存单占比出现上升，幅度分别为5.03ppt和5.27ppt，而债券类资产也出现10ppt左右的下降。
除现金管理类的其他固收类产品，投资资产更为多元，且债券占比较高、同业存单占比较低。截至2022年6月末，前几大持仓资产分别为债券（59%）、现金及银行存款（17.89%）、同业存单（7.61%）、非标（6.14%）、公募基金（4.18%）、拆放同业及买入返售（2.77%）、权益类资产（1.73%）。
2）整体来看，债券资产中信用债仍是主要投资资产，理财持有信用债评级中枢继续上行
截至2022年6月末，含理财子公司的理财产品共持有的资产余额为31.81万亿元，负债合计2.66万亿元，理财产品的杠杆率在108.82%。
截至2022年6月末，债券投资余额（含同业存单）为21.58万亿元，其中利率债和信用债占非保本理财可投资金额的比重分别为5.19%和48.07%。环比2021年末，两者占比分别下降0.62ppt和0.06ppt。同比2021年6月底，下降幅度更为明显，分别下降0.95ppt和2.63ppt。但是从配置信用债的绝对规模来看，还是呈现增长态势，2022年6月末达到15.29万亿元，同比和环比分别增长0.73万亿元和0.12万亿元。
信用债评级分布情况来看，理财持有AA+评级及以上的高等级债券规模达到13.01万亿元，占信用债持仓总规模的85.09%，同比上升1.54个百分点，环比2021年末上升1.04个百分点，反应理财信用风险偏好维持低位。
3）非保本理财投资资管产品占比上升，公募基金比例较小
理财投资资管产品规模较大，且占比有上升趋势。历史来看，由于理财部门/机构自身投资能力有限，所以多数理财资金通过委外或者投资资管产品来进行管理。虽然资管新规以来，对理财投资嵌套有明确的限制，理财持有资管产品的比例较资管新规发布以来有所下降。但是整体投资资管产品的规模仍然较大。截至2022年6月底，理财持有各类资管产品（不含公私募基金、协议委外类资产）的规模仍有12.17万亿元，占比38.26%，较资管新规发布时减少8.92ppt，但是近几年又有一定回升。
投资公募基金方面，整体规模和占比都较小，历史占比在4%左右，且以债券型基金为主。我们根据普益标准统计数据来看，截至到三季度末，理财前十大持仓中基金规模为1212亿元左右，其中债券型基金占比最高，达到74%，其次为货币型基金，占比在18%，九成以上为固定收益类产品。从债券型基金内部来看，中长期纯债和短期纯债基金占比均前两位，分别为54%和17%，混合一级基金和二级基金占比相同，均在13%。从基金公司来看，主要还是以头部公司为主。
图表5：银行理财资产端的配置比例变动
注：理财年报中一般只披露各类资产占理财投资资产余额的比例，而不直接披露理财持有各类资产的绝对量，而且“理财投资资产余额”与“理财产品存续余额”可能也有一定差异。上表中17-18年分类规模数据采用年末理财产品存续期余额乘以相关比例估算。18年和19年由于理财余额是非保本理财规模，与以前年度含保本理财的总余额不可比，分类数据也不可比。
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表6：理财持有资管产品情况
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表7：2022年6月末理财资产配置
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表8：持有利率债和信用债变动情况
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表9：持有信用债中AA+评级及以上品种情况
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表10：现金管理类产品持有资产情况
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表11：2022年6月末现金管理类产品和非现金管理固收类产品持有资产对比
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表12：2022年9月末理财前10大持仓基金类型分布
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表13：2022年9月末理财前10大持仓债基类型分布
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表14：2022年9月末银行理财配置公募基金分公司情况（前二十大）（单位：亿元）
注：根据有披露前十大持仓数据整理，覆盖约80%以上的产品
资料来源：普益标准，中金公司研究部
三、理财背后投资者绝大多数为个人投资者
个人持有理财规模占九成左右，而债基则是以机构投资人为主。根据银行业理财登记托管中心数据，过去几年个人理财投资者数量持续上升，截至2022年6月末，个人投资者数量超过9000万人，占比在99%以上。从持有总金额来看，截至2020年末，个人持有理财金额比例达到87.5%，是绝对第一大投资者类型。而债券型基金则相反，个人投资者在过去几年持有规模和占比有所上升，但是截至2022年6月末，占比仍不足15%。
图表15：理财投资者类型数量分布
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表16：债券型基金持有人结构（持有净值分布）
资料来源：Wind，中金公司研究部
理财流动性和估值管理要求有哪些
一、理财公司理财产品流动性风险管理办法与基金类似，但是要求更为细化
2021年12月10日中国银行保险监督管理委员会令2021年第14号公布[2]，自2022年5月10日起施行。从内容来看，与2017年证监会发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》[3]有诸多相似之处，但是因为理财产品类别相对较多，所以在具体要求方面会更细化，比如在流动性资产比例管理方面理财根据产品类型分为公募、私募以及定开等开分别设置比例。具体来看，
在投资资产方面，对不同产品类型提出了不同流动性要求：
首先、单只开放式公募理财产品和每个交易日开放的私募理财产品直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的15%。单只定期开放式私募理财产品直接投资于流动性受限资产的市值在开放日不得超过该产品资产净值的20%。
其次、开放式理财产品所投资资产的流动性应当与投资者赎回需求相匹配。定期开放周期不低于90天的公募理财产品，应当在开放日及开放日前7个工作日内持有不低于该理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券。
最后、理财公司应当对开放式理财产品7个工作日可变现资产的可变现价值进行审慎评估与测算，确保每日确认且需当日支付的净赎回申请不超过前一工作日该理财产品7个工作日可变现资产的可变现价值。在开放日前一工作日内，开放式理财产品7个工作日可变现资产的可变现价值应当不低于该产品资产净值的10%。
在赎回管理方面，设置必要机制应对巨额赎回、设置赎回费或者暂停赎回：
首先、巨额赎回，是指理财公司开放式理财产品单个开放日净赎回申请超过前一日终理财产品总份额的10％的赎回行为。开放式理财产品发生巨额赎回的，理财公司当日办理的赎回份额不得低于前一日终理财产品总份额的10%，对其余赎回申请可以暂停接受或延期办理。
其次、理财公司可以按照事先约定，向连续持有少于7日的开放式理财产品（现金管理类理财产品除外）投资者收取赎回费，并将上述赎回费全额计入理财产品财产。
最后、开放式理财产品的单个份额持有人在单个开放日申请赎回理财产品份额超过该理财产品总份额合同约定比例的，理财公司可以暂停接受其赎回申请；已经接受的赎回申请可以延缓支付赎回款项，但延缓期限不得超过20个工作日。
在定价估值方面，可采用摆动定价机制。具体是指当开放式公募理财产品遭遇大额认购或赎回时，通过调整理财产品份额净值的方式，将理财产品调整投资组合的市场冲击成本分配给实际认购、赎回的投资者，从而减少对存量理财产品份额持有人利益的不利影响。
图表17：理财产品流动性风险管理规定
资料来源：银保监会，证监会，中金公司研究部
二、现金管理类产品对标货基管理，年底为过渡期到期日
2019年12月27日，银保监会和央行就《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》公开征求意见。2021年6月11日，正式稿下发[4]，现金管理类理财管理办法正式落地。相比于征求意见稿而言，正式稿变动相对不大，仅在投资集中度层面， 将每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例，从“合计不得超过10%”调整为“合计不得超过20%”。此外，投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经本机构董事会审议批准，相关交易由征求意见稿中“事先征得托管机构的同意”放宽为“应当事先告知托管机构”。此文件过渡期截止日设定为2022年底。具体要求如下：
一、《通知》对投资范围和限制的制定与公募货基一致
应投资于：1）现金；2）期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；3）剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；4）国务院银行业监督管理机构、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。
不得投资于：1）股票；2）可转换债券、可交换债券；3）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；4）信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券；5）国务院银行业监督管理机构、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。
二、明确规定投资集中度，与公募货基基本一致
首先对单只现金管理类产品而言：1）投资于同一机构发行的债券及其作为原始权益人的ABS比例合计不得超过产品资产净值的10%（国债、央票、政金债除外）；2）投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具比例合计不得超过该产品资产净值的10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%；3）投资于有固定期限银行存款的比例合计不得超过该产品资产净值的30%（有存款期限，根据协议可提前支取的银行存款除外）；4）投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、 同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过20%。
其次对全部现金管理类产品而言：1）投资于同一商业银行的存款、同业存单和债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%；2）商业银行、银行理财子公司现金管理类产品拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经本机构董事会审议批准，相关交易应当事先告知托管机构，并作为重大事项履行信息披露程序。
三、流动性、杠杆、久期等要求也与公募货基一致，同时强化投资者分散程度
流动性方面，《通知》规定每只现金管理类产品：1）持有不低于该产品资产净值5%的现金、国债、央票、政金债；2）持有不低于该产品资产净值10%的现金、国债、央票、政金债以及五个交易日内到期的其他金融工具；3）投资到期日在10个交易日以上的债券买入返售、银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款），以及资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或者交易的债券等由于法律法规、合同或者操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的流动性受限资产，合计不得超过该产品资产净值的10%。
杠杆方面，每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%（发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上的情形除外），与货基规定一致。
久期上，跟货基相同，投资组合平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。
投资者分散上，对单一投资者持有份额超过50%的现金管理类产品，要求在销售文件中进行充分披露及标识，不得向个人投资者公开发售，避免不公平对待个人投资者；对前10名投资者集中度超过20%及50%的现金管理类产品，进一步提高投资组合久期、流动性资产持有比例等监管要求：若超过20%，投资组合的平均剩余期限不得超过90天，平均剩余存续期限不得超过180天，流动性资产持有比例不低于20%；若超过50%，投资组合的平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期限不得超过120天，流动性资产持有比例不低于30%。
四、可采用摊余成本法，但应采用影子定价的风险控制手段，同时设定规模上限
《通知》规定在确保现金管理类产品资产净值能够公允地反映投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算。采用摊余成本法进行核算的，应当采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的资产净值的公允性进行评估。跟公募货基同样设置了正负偏离度门槛（正偏离度为0.5%，负偏离度为0.25%），若超过该指标门槛，则需要在规定日间内将偏离度绝对值调整到规定指标范围内。对偏离度的规定更多是出于避免非理性且大量的买入/赎回的事件发生，门槛的设定对产品底层资产的平均久期、投资标的的信用资质等都提出了更高要求。
同时风险控制方面，《通知》借鉴货币市场基金规模与其风险准备金挂钩的做法，设定了使用摊余成本法核算的现金管理类产品规模上限：1）银行方面，同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。2）理财子公司方面，同一银行理财子公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。
图表18：现金管理类产品管理办法征求意见稿、正式稿和货基监管对比
资料来源：银保监会，证监会，中金公司研究部
三、财政部发布资管产品估值管理办法
2022年5月22日，财政部正式下发《资产管理产品相关会计处理规定》[5]。主要是规范相关会计处理，旨在推进资管产品持有金融资产按照市值法计量。理财产品净值化转型要求再进一步。
文件中对资管产品可以使用摊余成本法计量的金融资产进行了严格规定。此文件也是配合资管/理财新规相关规定要求理财产品投资金融资产按照市值法进行公允计量。
一是严格限定摊余成本计量的范围，强调应当同时满足“本金加利息”的合同现金流量特征和“以收取合同现金流量为目标”的业务模式条件。货币市场基金、现金管理类理财产品等资产管理产品管理金融资产的业务模式以出售为目标的，应当将相关金融资产分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
二是严格按准则规定计提减值准备。强调对于以摊余成本计量的金融资产和分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，应当以预期信用损失为基础进行减值会计处理。
四、理财产品信息披露要求
2018年，银保监会正式下发《商业银行理财业务监督管理办法》[6]中有一章节专门对理财产品信息披露做出要求。分别从理财公司和理财产品信息披露两个方面进行了相关规定。
理财公司方面，要求每半年披露其从事理财业务活动的有关信息，披露的信息应当至少包括以下内容：当期发行和到期的理财产品类型、数量和金额、期末存续理财产品数量和金额，列明各类理财产品的占比及其变化情况，以及理财产品直接和间接投资的资产种类、规模和占比等信息。
理财产品方面，
发行公募理财产品：需要披露销售文件、发行公告和定期报告等，定期报告包括理财产品的存续规模、收益表现，并分别列示直接和间接投资的资产种类、投资比例、投资组合的流动性风险分析，以及前十项资产具体名称、规模和比例等信息
净值方面：商业银行应当在每个开放日结束后2日内，披露开放式公募理财产品在开放日的份额净值、份额累计净值、认购价格和赎回价格，在定期报告中披露开放式公募理财产品在季度、半年和年度最后一个市场交易日的份额净值、份额累计净值和资产净值。商业银行应当至少每周向投资者披露一次封闭式公募理财产品的资产净值和份额净值。
从目前理财产品实际信息披露情况来看，上述规定都有落实。但是相比公募基金每日净值公布可能还有一定差距（目前只有部分理财产品有每日公开净值），以及申赎情况也没有相应的披露。
3月和11月两次赎回引发的市场波动有哪些异同？
一、两次赎回皆是因资产价格下跌导致净值回撤/破净引发的负债端赎回，但是触发下跌的资产类别不同，也就表现为不同类型的理财产品破净占比的不同。
本轮受到影响理财产品范围更广。2022年3月份触发理财产品破净的原因是权益市场的下跌，而11月份则是债券市场的下跌。不同资产类别也导致了两轮理财产品破净比例有所不同。由于理财持有最大一类资产是债券，所以本轮债券资产价格下跌引发的理财产品净值回撤范围要大于上一轮。从破净产品占比来看，根据普益标准不完全统计，3月份全市场理财产品破净产品支数占比在8.3%左右，有披露规模的理财产品破净占比在5.1%。而本轮这两个数字分别在11.3%和7.1%。
上一轮固收+产品破净占比要高于本轮，本轮纯固收产品破净比例高于上一轮。同样是根据普益标准不完全统计，3月份分产品类型理财破净占比来看，固收+类别的理财破净支数和规模占比分别为7.1%和4.8%，而本轮则分别为5.6%和3.5%。相反的，本轮纯固收类产品破净支数和规模占比分别为9.8%和7%，要高于上一轮4.1%和2.5%的占比。
图表19：截至2022年3月16日，自2022年3月1日以来破净情况
注：全部38529只存续产品中有28253只产品披露2022年3月以来的净值，占比73.3%
资料来源：普益标准，中金公司研究部
图表20：截至2022年11月20日，自2022年11月14日以来破净情况
注：全部42895只存续产品中有18030只产品披露2022年11月14日以来的净值，占比42%
资料来源：普益标准，中金公司研究部
二、 两次赎回均引发了债券市场调整，但调整幅度有所差异。
3月债券收益率上行幅度要弱于本轮债券收益率上行。统计3月18号较2月28日中债估值收益率上行幅度来看，中短端上行相对明显，1年期品种和3年期中高等级收益率上行幅度在20bp左右，3年低等级和5年期品种收益率上行幅度在6-15bp左右。信用利差方面，1年期品种变化不大，3年期AAA、AA+和5年期AAA走扩相对明显，在10bp左右。
而11月这波收益率上行幅度相对更大，且信用利差整体走扩。按照11月18日中债估值较11月7日的变动来看，同样中短端收益率上行幅度更大，1年期品种收益率上行55-58bp左右，3年期上行47-52bp左右，5年期品种上行26-30bp左右。信用利差方面，3年期品种走扩幅度更大，在22-27bp左右，1年期和5年期品种走扩幅度在9-15bp左右。
从两轮的机构投资行为来看，不同机构行为也不尽相同。3月份那轮收益率上行债券净卖出方为基金公司及产品、大行和政策行，其中基金公司及产品主要卖出的为政金债，而银行理财在此阶段反而是净增持了债券，尤其是政金债和信用债。11月份则有所不同，本轮卖出机构主要是理财和基金及产品，其中理财主要净卖出利率债，信用债反而是增持，基金及产品则是全线卖出债券。 这背后可能与引发两轮赎回的资产不同，导致被赎回产品类别不同导致的。
图表21：2022年3月18日较2月28日估值收益率变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：2022年3月18日较2月28日信用利差变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：2022年11月18日较11月7日估值收益率变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表24：2022年11月18日较11月7日信用利差变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表25：2022年2月28日至3月18日各机构交易变化
资料来源：Idata，中金公司研究部
图表26：2022年11月7日至11月18日各机构交易变化
资料来源：Idata，中金公司研究部
三、 两次冲击时间均较短，市场企稳均得益于相关支持政策，中长期来看债券市场走势还是取决于基本面、货币政策以及市场供需变化。
两轮赎回均因为政策支持使得相关资产价格企稳回升而有所缓和。3月份因为金融稳定委员会专题会议，强调稳增长、货币政策主动应对，并且对市场关心的房地产、互联网和中概股等问题都给予了积极的回应。之后股市企稳，相应的赎回压力也得以缓解。11月份债券价格下跌带来赎回之后，监管部门也积极回应。郭树清在金融街论坛表示[7]“最近由于市场看好经济恢复前景，债券收益率有所上升，引发部分银行理财产品净值波动，这是市场自身调整表现，总体风险完全可控。”国务院常务委员会议表示[8]“加大金融对实体经济支持力度……适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，随后债券收益率也出现明显回落。
从资产持续卖出的时间来看，赎回的冲击时间较短，且不同机构的卖出时间点不一。从过去两轮各类型机构和资金对债券的日度净买卖数据来看，基金及产品对市场变化响应最快，往往是最新净卖出债券的机构，而理财相对较慢，尤其是本轮下跌。这可能与理财以配置型资金为主，从资产价格下跌到赎回再到卖出资产需要一定时间有关。从机构持续净卖出债券的时间来看，基金及产品大概在7个工作日左右，之后再收益率回升之后会较迅速的转为净买入，而理财则因为赎回放缓净卖出规模会减小，但是净卖出时间持续可能会相对较长。对于信用债而言，基金及产品净卖出的时间晚于利率债，可能与流动性相对较差有关，但对于理财来讲，信用债作为最大的一类配置资产，并没有出现净卖出，反而是有一定规模的净买入。
图表27：不同机构日度债券净买卖金额（2月21日至4月1日，单位：亿元）
资料来源：Idata，中金公司研究部
图表28：不同机构日度债券净买卖金额（10月24日至11月22日，单位：亿元）
资料来源：Idata，中金公司研究部
总结与展望
总结来说，无论是3月还是11月份的理财赎回都是因为相关资产价格下跌使得净值回撤，甚至是破净导致的。同时不同资产类别对理财赎回影响不同，主要体现为影响范围的不同，因为债券是理财持仓的第一大类资产，所以债券价格的波动对理财产品影响会更大，赎回压力也会更大。但是负债端赎回压力也会随资产价格的稳定而趋于缓和，通常持续时间相对较短。在此过程中不同机构和不同券种的需求变化也不同。相对交易性品种来讲，票息类资产更会受到理财资金的青睐。
往后看，正如我们此前一直强调的：理财在完成净值化转型之后，净值波动过大可能会引发阶段性赎回压力是不可避免的。在这个过程中，我们认为出于对净值波动的担忧，理财的行为模式可能与利率周期更同步，此前的配置稳定剂作用减弱。可能会加剧信用债和银行资本工具跟随利率债波动。
不过，我们认为银行理财在产品设计和投资方面仍有空间来避免短期集中赎回压力。 比如拉长负债端久期，发行更多的封闭式产品，减小资产价格波动可能带来的短期赎回。从当前产品类型结构来看，仍然是以开放式产品为主。截至2022年半年末，开放式和封闭式理财占比分别为83.3%和16.7%。相比2021年末82%和18%的占比仍有一定上升。从理财发行期限来看，短期限产品占比仍然偏高。除产品端以外， 在资产端也要做到风险和期限匹配，减少“短钱长投”。同时也应提高流动性较高的资产（同业存单、利率债等）配置比例。
更长期来看，我们认为加强投资者教育、产品差异化竞争而非一味追求高收益率才是可持续发展之道。
个人投资者对投资风险和市场波动的认知仍不足，未来应继续加强投资者教育和分层管理，增强投资者对净值型理财产品短期净值波动的容忍度，同时媒体等也应进行正面引导。在理财销售端应加强投资者教育，使其明白债券类资产虽然相对风险较小，但也存在估值波动风险。让个人投资者也能适应短期净值波动，提高其容忍度。同时增加适当性管理，将净值相对波动较大的产品卖给风险承受能力较强的投资者。目前理财产品在根据投资资产类型不同，分为固收类、权益类、混合类和商品类。对于不同风险等级和资产类别的产品应对应不同的投资者，尤其是投资于波动较大的权益类资产的产品应销售给风险承受能力较强且对短期波动容忍较高的投资人，以减少市场短期剧烈波动带来的大规模赎回。
长期来看，产品差异化竞争才是发展之道，而非一味的提高负债端成本来获取市场份额。过去银行理财规模考核的导向导致负债端成本高企，在债券收益率难以满足的情况下，加大了波动较大的转债或者权益类资产配置或者短期限产品配置久期偏长的资产，都会使得产品净值波动变大。我们认为未来产品差异化创新以及服务才是银行理财的发展方向，一味的提高收益率来获取市场份额的方式可持续性较弱。 同时在产品设计发行方面也可多参考投资端对未来市场走势的判断来制定，减少因资产价格短期大幅波动带来的影响。
总体来看，我们认为目前对理财流动性管理规定已经向公募基金看齐，对于短时间内大规模赎回也有明确规定来应对。所以未来如果不是居民财富的方向性转移，我们认为理财出现持续大规模赎回的可能性较低。但是不可否认的是因净值波动而产生的规模短期波动不可避免，也是理财产品在净值化转型的过程中必须经历的障碍。我们认为未来随着投资者教育的深入，个人投资者对净值波动的认知和容忍度也会提升，资产价格短期波动带来的赎回影响也会趋弱。
图表29：2022年6月末开放式和封闭式理财产品分布金额（单位：亿元）
资料来源：银行业理财登记托管中心，中金公司研究部
图表30：理财产品期限规模占比
资料来源：普益标准，中金公司研究部；数据截至2022年11月20日
[1] 固收产品项下披露二级分类的理财支数占比为31.7%，规模占比在73.9%。
文章来源
本文摘自：2022年11月29日已经发布的《银行理财产品流动性管理现状和启示》
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