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原创声明 | 本文作者金融监管研究院创始人孙海波，欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。
近期法询金融会员群讨论银行理财是否有直接投资信贷类资产的问题，笔者觉得尽管是很早以前的监管规定，但最近市场的发展和演进有一些迷惑性，容易让人产生误导，笔者有必要再重新做一次系统性梳理，方便大家理解。
先谈理论，目前整个资产管理行业，除公募基金外，大致可以分为银行理财、信托计划、券商资管、基金专户、私募基金、保险资管、期货资管等几个大类；其中银行理财和信托计划归银监会监管，券商资管、基金专户、期货资管和私募基金在证监会监管体。从监管的最原始理论出发，其实资产管理行业的监管不应该属于银监会覆盖范围（资产管理最基本定义就是非信用中介角色）。或者回到更加宏观层面去思考，这是功能监管和机构监管的争论。
但现实来看，首先银行理财并没有一家真正实现资产管理部子公司化，其次当前各家银行理财的实际操作仍然是过度依赖银行信用和银行潜在流动性支持等；银监会对银行理财实施严格机构监管符合当下实情。
显然在银监会呵护下，银行理财成为整个资产管理行业获得绝对带头大哥地位，但同时如何将银行理财风险和银行自营业务隔离一直是银监会面临的最大考验。具体措施包括托管、三独立报表、理财事业部、非标比例限制、理财不能直接投资信贷类资产等。所以接下来要讨论的内容其逻辑的源泉是银监会希望能实现“风险隔离”。
1、银监发[2009]111号的规定
《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》（银监发[2009]111号）规定：银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资产。
很显然这里是禁止银行理财沦为银行自营融资的工具，如果银行理财资金可以投资本行的信贷类资产，则意味着银行可以简单将自身存款转化为理财募集资金，将自身资产转化为表外资产，但此举的风险隔离属于风险隔离最差的一类资管类型。
但遗憾的是银监会并没有将上述禁止银信合作理财产品投资发行银行自身信贷资产的规定做进一步扩展，所以后续很多人认为可以通过其他通道比如券商资管、基金专户间接投资本行信贷资产。笔者认为这样做也实质违反了银监会的精神，也希望地方监管局可以强化这个领域的执行口径。笔者认为全面禁止任何方式银行理财直接或间接投资本行信贷资产（ABS优先级值得探讨），是风险隔离的最基本要求，否则很容易模糊信用中介（银行自营业务）和资产管理业务的界限。后来2016年82号文基本也是这个思路。未来准备出台的理财新规笔者相信一定会把这个漏洞堵上。
2、银监发[2010]102号
《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发[2010]102号）规定：银行业金融机构应当严格遵守信贷资产转让和银信理财合作业务的各项规定,不得使用理财资金直接购买信贷资产。
这是最直接的禁止性规定，很多人对这项规定不理解；其实翻译成白话文就是“银行理财如果想投资信贷资产，只能间接投资”，似乎是在鼓励通道业务发展。其实站在2010年的时间点，不得直接购买就意味着银行只能通过信托，而银信合作，银监会有足够的监管文件进行规范，防止信托通道化，要求信托公司履行实际管理人义务。这样从银监会角度，可以借助自己的另一个儿子信托来对银行理财进行很好的风险隔离，但现实却是另一番景象：
（1）2013年开始券商资管和基金专户通道类业务大行其道，102号文的表述显然存在巨大漏洞，银行理财可以借助其他资管大肆通道化，尤其是基金子公司和定向资管的风险隔离作用非常弱。
（2）结合上面的资管通道，2015-2016年广泛流行的信贷资产收益权，也成功绕开了102号文的规定，因为银行普遍认为信贷资产收益权不是法规限制的“信贷资产”。笔者也认为有一定道理，如果用于构造“收益权”的资管计划起到一定风险隔离作用，这样的解释也比较合理。不过2016年82号文进一步做了更严格的限制，使得存量资产出表遇阻（增量不受限）。
（3）即便是信托，仍然可以有一些措施将银信合作通道化模式不断翻新继续下去。比如财产权信托和原状返还的约定。
为何银行理财直接投资其他银行信贷类资产也存在风险隔离问题？第1点提及的113号文禁止银行理财投资发行银行自身信贷资产不能风险隔离比较直观，但A银行理财投资B银行信贷资产为何风险隔离不好？这点需要结合当时102号文起草人（前银监会主席）和当时银行同业之间信贷资产转让乱相来看。2009年-2010年经历了信贷资产高速扩张（全行业年度30%增幅），多数银行各项监管指标都无法达标，其中银行同业之间进行代持的现象普遍。银监会用102号文采取非常强硬的规定，如果仅仅限制表内银行业金融机构之间的转让，那么很可能银行之间通过理财进行互相代持，实质性风险并没有转移。这样考虑笔者认为在当时已经很有远见，遗憾监管最终还是无法跟上后续创新以及混业资管的快速发展。
3、银监发[2011]76号
《关于印发王华庆纪委书记在商业银行理财业务监管座谈会上讲话的通知》（银监发[2011]76号）规定：面向大众募集资金的银行理财不能直接作为委托人发放委托贷款。
这里并没有定义何为“面向大众”。笔者认为包括除私人银行定制化的理财产品之外的普通个人银行理财，即便100万起售的高净值客户也属于“面向大众”的范畴。这样的监管思路其实也是上面第2点提及的102文监管精神自然延伸。因为银行理财直接投资委托贷款，和银行理财直接投资信贷类资产并未实质性差异，尤其此前资金方和资产方都是同一家银行不同分行的情况下，一旦资产发生风险，银行理财发行人承担的责任很难撇清。
4、82号文的规定
《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号）规定：出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务。
上述规定首次对银行理财资金不得直接和间接投资本行信贷资产收益权，其实是第1点113号文的补充，可是遗憾，由于82号文全文都在讲信贷资产收益权，反而把“信贷资产”遗漏。所以从明文规定看，仍然没有禁止银行理财通过信托之外的其他通道间接投资本行信贷资产。尽管笔者认为地方监管局执行口径上应该从严。
此外通过银登中心进行各类资产挂牌转让，目前都是走信托通道，而无法直接进行信贷资产挂牌转让，原因就在于102号文约束，如果直接挂牌转让面临非常多的监管限制，会导致“银行理财摘牌能不纳入非标”这点小恩惠不值得一提。所以未来理财新规出台时候能否用新的规则替代2010年的102号文成为很多突破创新的关键点。
5、几个延伸的问题
